鉑的工業屬性較強，金融屬性較弱，鈀則基本為工業屬性，兩者價格波動依賴於真實供需格局以及階段性投機炒作的變化。
鉑鈀的供給呈現高度集中且增長受限的特徵。鉑鈀的供給主要由礦產和回收構成。礦產方面，南非佔據全球鉑族金屬70%以上的儲量。但受礦石品位下滑、開採成本上升、地緣風險等因素影響，鉑鈀礦產量增長乏力。鉑金礦產供給佔總供給七成左右，南非佔比超70%；鈀金礦產供給佔比約八成，俄羅斯和南非合計佔近80%。回收方面，汽車催化劑是主要來源，但受報廢週期延遲、回收體系瓶頸等影響，近年回收量波動較大，難以完全彌補礦產供給的不足。
鉑鈀的需求端均自歷史高點回落，鉑需求近幾年略好於鈀。汽車催化劑是最大需求來源，鉑金受益於排放標準趨嚴和鈀金替代，近幾年需求增長；鈀金則因燃油車份額下降和電動車滲透率提升，需求承壓。工業需求方面，鉑金在化工、玻璃、氫能等領域的應用支撐其需求韌性；鈀金的工業需求則因替代材料和技術革新而逐步減弱。珠寶需求對鉑鈀的影響較小，鉑金珠寶需求持續萎縮，鈀金幾乎無珠寶屬性。投資需求佔比極低，對價格影響有限。鉑鈀之間的需求替代和此消彼長導致近幾年兩者價格雖均處於低位震盪，但鉑鈀比2022年起有所回升。當前兩者價格走勢高度依賴汽車需求，而非投資屬性驅動，未來的市場邏輯核心仍聚焦在其汽車鏈條以及工業需求上的表現。
鉑和鈀是具有銀白色光澤的金屬，與銠、釕、鋨、銥共同構成鉑族金屬（PGMs）。在實際應用中，鉑和鈀需求量高於其他PGMs成員，因優異的導電性、抗腐蝕性和高效催化效能，被應用於汽車尾氣淨化、化工製造、電子行業、醫療以及珠寶首飾等領域，其中汽車催化劑是最大的終端需求來源。隨著排放標準趨嚴、材料替代策略推進以及電動車滲透率提升，鉑鈀的需求結構正在發生變化。供給方面，鉑和鈀的礦產供應高度集中，基本由南非和俄羅斯主導，回收供給近年來也成為重要補充。地緣政治風險、能源危機、礦山重組等因素，導致全球鉑鈀供給存在不確定性和結構性瓶頸。與黃金或白銀相比，鉑和鈀的金融屬性較弱、工業屬性更強，價格波動更依賴於真實供需格局變化。本文將就此展開討論。
一、供給
鉑金和鈀金的供給都以礦山開採為主、回收供應為輔。近幾年，鉑礦產供給佔總供應七成左右，主要集中在南非；鈀礦產供給佔總供給八成左右，主要集中在南非以及俄羅斯。近年來，受資源集中度高、礦石品位下滑、開採成本上升、環保政策趨嚴等多重因素影響，全球鉑鈀礦產供給產量增速放緩甚至出現回落，未來礦山供給將面臨高集中、低彈性的結構性特徵。回收供給作為補充來源，在歐美、中日等成熟工業體系中形成穩定支撐，其中汽車催化劑是最主要的二次供給渠道。疫情後受汽車報廢延遲、晶片短缺及回收體系瓶頸等影響，鉑鈀回收產量一度顯著下滑，但2024年呈現企穩回升跡象。長期來看，全球再生資源體系仍具提升空間，但難以完全替代礦山開採地位，回收供給更多作為鉑鈀市場供給缺口的調節器。
1.1 礦產供給
鉑族金屬礦產資源分佈高度集中，南非佔據絕對主導地位。截至2024年，全球鉑族金屬（PGMs）探明儲量約為8.1萬噸，其中南非獨佔6.3萬噸，佔比近80%。其他主要儲量分佈國家包括俄羅斯（1.6萬噸）、美國（8200噸）、加拿大（3100噸）等。資源分佈集中意味著全球鉑族金屬供給在地緣政治、能源安全和礦業投資方面面臨更高風險敞口。
1.1.1 鉑金
其中，鉑在地殼中的濃度遠小於百萬分之一，在自然界中以未經化合的單質出現或與其他鉑系元素或鐵形成合金，單質鉑通常出現在沖積層次生礦床，鎳礦、銅礦、砷鉑礦石都是鉑金主要礦源。鉑的主要礦體集中於南非布什維爾德雜巖體，包括梅林斯基層、UG2鉻鐵礦層與普拉特層。南非的礦產量幾乎三分之二都是UG2礦石，與梅林斯基礦脈相比，UG2 礦脈更容易受到鈀價和銠價變動影響，引起礦產活動變化。其餘幾大礦床位於俄羅斯西伯利亞的諾里爾斯克、加拿大的索德柏立和美國的斯蒂爾沃特。從礦產商角度來看，全球前五大鉑金生產商鉑礦供給佔總供給量83%。英美鉑業、斯班一靜水、羚羊鉑業、諾里爾斯克鎳業等礦商以控股或合資的形式控制大部分大中型礦山，佔全球供給份額超過80%。
鉑金礦山產量主要集中於南非，呈現高度聚攏，且產量波動性較強。2024年全球鉑金礦產量約170噸，其中南非佔70%以上，產量約為120噸。其他主要產區包括俄羅斯（18噸）、辛巴威（19噸）、加拿大（5.2噸）和美國（0.2噸）。從長期演變看，1994到2024年全球年產量經歷了明顯的週期性波動，整體呈現“上升、平臺、回落”的變化趨勢。1994–2006年是持續擴張期，全球鉑礦年產量從128噸持續攀升至221噸，主要受益於南非深層礦床的開發熱潮激勵，2006年為歷史產量高點，之後再未突破。2007–2011年間，鉑礦產量基本維持在180噸以上。但自2012年起產量逐步回落，尤其在2014年跌至147噸，這一時期南非經歷了勞工罷工與礦業政策收緊，直接衝擊了穩定生產。2015–2019年，鉑礦產量短暫恢復至歷史中位水平，但供給增長顯著趨緩。自2020年起，全球鉑礦產量再次進入下降通道，主要受到限電措施、冶煉廠維護和資本削減影響。近年來受電力供應緊張、礦山重組及成本上漲等因素影響，南非鉑金產量增長受限，部分高成本礦區面臨關閉壓力，比如因帕拉自2010年代來花數年時間來削減資本支出，並曾在2019年宣佈將在兩到三年內關閉主要礦井，不過實際執行因之後價格回升而部分推遲。據WPIC估計，2022年約四分之一的礦山處於虧損狀態，進一步壓抑了產能恢復。
展望未來，鉑金礦產供給增長面臨限制，或將繼續維持低位。儘管南非布依森代爾等新專案有望在2025年前後釋放部分增量，但中長期來看，礦山關停與資源品位下降趨勢仍將抑制全球鉑金供給擴張。
1.1.2 鈀金
鈀的主要礦山分佈也類似鉑，南非和俄羅斯是主產國。2024年全球鈀金礦產量為190噸，主要生產國依次為俄羅斯、南非、加拿大、辛巴威和美國，其中俄羅斯與南非各自產量為75噸和72噸，佔全球的近80%。
從鈀金產量長期變化趨勢看，1994–2024年鈀金供給呈現“快速擴張、高位震盪、增長放緩”的演變特徵，集中性、地緣敏感性和政策風險均比較顯著。1994年全球鈀礦產量為99.2噸，至2000年增長至174噸，七年翻近一倍，該階段的供給增長可能受益於俄羅斯釋放庫存和冷戰後生產恢復。自2001年起鈀金年產量在170–220 噸區間震盪，其中2011年達高位。期間受全球汽車工業興旺、排放法規趨嚴推動影響，同時俄羅斯庫存不再大量拋售；南非供應波動加劇，勞工罷工與電力限制時有發生，2014年產量一度回落至193噸。2015–2019年全球鈀礦產量整體維持在210–227噸水平，期間2019年達峰值，這一階段汽油車市佔率上升，需求大增，但主產區缺乏有效擴產專案，市場逐步進入結構性短缺，推動鈀金價格從2016年起快速上漲並在2020年前後超過鉑金價格。2020–2024年間，鈀金產量整體呈緩慢下降趨勢，從高位回落，2024年降至190噸，相比2019年下降約16%。在該階段，西方制裁一度影響俄羅斯諾鎳公司產量與裝置供應，目前這一趨勢已逐漸消退，產量在2023年末出現反彈，但2024年俄羅斯礦產供給因諾鎳公司推遲冶煉廠熔爐繼續下降。北美鈀金產量近年承壓明顯，受制於成本上漲、勞工短缺和副產金屬減少，多個礦區利潤空間收窄，因帕拉加拿大和斯班一靜水等專案2024年仍未改善盈利狀況。鈀金多作為伴生金屬生產，其擴產動力高度依賴主金屬價格與投資回報率，因而在鈀價回撥背景下，新增產能投放較為謹慎。
總的來看，鈀金礦產供給同樣面臨長期約束，增長空間有限。俄羅斯雖具資源優勢，但政策不確定性及技術維護仍是關鍵風險點；北美面臨成本與人力結構性劣勢；南非與辛巴威則增長空間受限，未來全球鉑金、鈀金供給都將呈現“高集中、低彈性”的格局。
1.2 回收供給
1.2.1 鉑金回收
鉑金回收作為供給端的重要組成，當前約佔全球總供應的30%左右，主要來源於汽車催化劑、珠寶廢料及少量廢棄電氣裝置。供應量趨勢來看，2016至2019年全球鉑金回收總量呈穩步增長，2020到2023年受疫情衝擊、汽車報廢週期推遲及回收體系受限等多重因素影響，全球鉑金回收供給總量顯著下行，到2023年降至約42噸，較2019年高點下滑32.6%，2024年小幅回升但仍遠低於疫情前水平。但回收在全球供應結構中的相對佔比反而呈上升趨勢，這是因為同期礦端供給同樣承壓導致回收供給在結構中比重被動提升。2023年再生鉑佔全球總供給的比重已達28%，較十年前提升約2個百分點，且回收量已基本與南非以外所有國家的礦產鉑金產量相當。隨著礦端供應結構性偏緊，回收端有望在未來承擔更大比重。
區域來看，全球鉑金回收呈現區域集中與寡頭主導格局，2024年北美、西歐、日本和中國四地合計佔全球再生鉑供應的85%，其中北美與西歐為主要回收區域，分別佔比約28%和29%；日本約佔比16%，中國約佔比14%。再生鉑回收主要由賀利氏、莊信萬豐、巴斯夫、優美科等跨國企業主導，對資金和技術要求較高，產業集中度高。中國成為全球再生鉑的重要增長引擎。中國汽車、石化、電子、醫藥等產業對鉑金需求持續增長，帶動鉑族金屬廢料回收體系不斷完善。賀利氏、莊信萬豐等跨國公司持續加碼中國市場，在中國各地佈局回收工廠。
分類來看，汽車催化劑回收始終是鉑金回收的主體，佔比超過七成。美國在汽車催化劑回收市場中占主導地位，自1970年代開始實施汽車排放法規，並於1975年引入PGM催化轉化器，乘用車發動機排量也是全球最大，因此擁有全球最多的汽車催化劑回收商。2016-2019年汽車催化劑回收量持續攀升，2020年起受疫情衝擊、晶片短缺與二手車流通受限等影響，回收量持續下滑，2023年降至約34噸，2024年有所回升但修復幅度有限，整體仍處於偏低水平。北美與西歐貢獻超過六成，日本回收維持穩定，近年保持在3噸左右，中國汽車回收始終偏低，其他地區（含南美、中東等）2024年提升至約6.4噸，創歷史新高。未來汽車催化劑回收或繼續低迷，尤其在美國和歐洲，因新車銷量復甦，報廢車輛數量仍低於預期。美國和中國出現催化劑囤積，收集商待價而沽，短期回收供應仍受抑制。珠寶回收體量次於汽車來源，在部分國家仍佔據一定份額，但總體來看呈下降趨勢。2023年降至約7.62噸，創十年新低，2024年略有反彈。其中中國市場回收變化最為劇烈，由2016年的14.3噸大幅降至2023年約4.7噸，相比黃金，鉑金首飾在國內典當、回購渠道仍較不暢通，未來鉑價與消費市場的復甦將決定首飾回收的潛力上限。廢棄電氣裝置中回收的鉑金佔比較小，近年來呈現穩定增長趨勢。
1.2.2 鈀金回收
鈀金回收當前約佔全球總供應的20%左右，主要來源包括汽車催化劑、廢棄電氣裝置及珠寶回收，整體回收結構與鉑金類似，但來源依賴性更集中。從趨勢來看，2020年後鈀金回收在經歷一輪高點後明顯回落，2023年回收總量降至80.71噸，反映出高價刺激後供應端修復能力有限。2024年全球鈀金回收供應量達到約83.05噸，較疫情前峰值有所下降。鈀金回收增長路徑與鉑金相似，受汽車催化劑報廢週期、產業政策、貴金屬價格波動等影響。
區域來看，北美長期為回收量最大地區，2021年達51.17噸高點，2023年仍貢獻35.61噸，日本整體回收較穩定，中國近年來增長趨勢明顯，其他地區呈現持續擴容趨勢，2024年總回收量達13.7噸。
分類來看，汽車催化劑仍是鈀金回收的絕對主力來源，佔比長期穩定在85%以上。2016–2019年間，催化劑回收量持續上升，由62.8增至79.8噸；2021年在鈀價高位執行背景下回收量躍升至88.3噸高點。隨著2022年開始鈀金價格回落，二手車市場疲弱、舊車拆解程序放緩，催化劑回收亦顯著回落，2023年降至68.9噸。2024年略有修復但仍遠低於歷史高位。北美與西歐貢獻超過60%，日本與中國也有一定增長，但波動幅度相對較小。廢棄電氣裝置回收作為補充性來源，在政策推動和回收技術改進的驅動下總體保持相對穩定，2021年達到高點，2023年回落，日本、西歐及北美貢獻佔據主導，中國與其他地區在該領域仍有潛力釋放空間。與鉑金不同，鈀金在珠寶領域的使用和回收體量較小，近年均呈持續下滑趨勢。
儘管2024年回收量較2023年有所回升，整體仍低於疫情前及價格高位時的水平，鈀金回收體系的恢復仍面臨結構性障礙。一方面，報廢車輛供給尚未完全釋放，另一方面，價格下行亦削弱了中小型回收商的積極性。中長期看，若鈀金價格止跌企穩或排放政策強化催化劑回收激勵機制，回收供給或將再度進入修復通道。但短期內大幅反彈可能性有限。
二、需求
鉑金與鈀金的需求端結構具有明顯的工業品屬性，以汽車催化劑和工業用途為主，珠寶為輔。其中，汽車催化劑需求是最重要的支撐來源，其變動受排放法規演進、替代路徑以及全球汽車產銷趨勢的多重影響。工業需求則集中於化工、玻璃與電子電氣等領域，具備長期韌性。近年來氫能產業的發展帶來燃料電池相關的新增需求，正逐步成為新的增長變數。而珠寶需求則更依賴於宏觀經濟與消費信心。總體來看，鉑鈀的需求端均自歷史高點回落，近幾年受益於汽車催化需求替代和工業需求穩定，鉑需求略好於鈀。
2.1 汽車催化劑需求
2.1.1 鉑金
鉑金在汽車領域中具有催化作用，其可將排放尾氣中的一氧化碳與氮氧化合物轉化為二氧化碳和氮氣，因此汽車行業是鉑金最核心的下游領域，2023年汽車催化劑需求佔鉑金總需求近49%，西歐、北美等柴油車佔比較高的市場為主要消費地區。2016–2020年間，受歐洲柴油車市佔率下滑以及半導體晶片短缺和供應鏈問題，全球汽車催化劑領域的鉑金需求呈下降趨勢，從104噸降至75.9噸。2020-2023期間，全球範圍內汽車尾氣排放標準的政策性趨嚴、疊加俄羅斯鈀金供應不確定性風險，推動已上市車型催化劑以鉑替換鈀，帶動全球汽車催化劑鉑金需求強勢反彈，2023年達到108.6噸。2024年受經濟壓力和汽車購置力下降影響，鉑金需求小幅回落，但仍穩定高位。
中國市場表現突出，2024年需求為19.2噸，幾乎為2016年的三倍，成為全球增量貢獻最大的單一國家。北美市場處於逐年增長通道。西歐仍為全球最大消費區域之一，但隨著柴油車份額下降，2024年降至26.4噸，較2016年減少近50%。鉑金在汽油車中的應用仍具發展空間，未來其需求或取決於氫燃料電池車發展程序與材料替代策略。
2.1.2 鈀金
鈀金長期為汽油車三元催化劑的核心金屬材料，汽車催化劑鈀需求佔鈀金總需求的80%以上。1980年代末至1990年代初蘇聯解體之際，鈀價格較低，汽車行業對鈀的需求總量很小，但在接下來的七年裡鈀需求增長了十倍。到2001年，汽油車催化劑對鈀的需求已達約140噸。十年維度來看，2016–2019年全球汽油車銷量增長疊加排放標準升級，推動鈀金汽車用量從246噸上升至267噸。2020年受疫情衝擊與晶片短缺拖累需求急劇下滑，之後雖有所修復，但2024年為242.6噸，仍未恢復至歷史峰值。
中國為鈀金最大消費市場。中國在1990-2000年代的經濟騰飛帶動對鉑族金屬需求激增，2005年到2015年間中國汽車催化劑鈀需求僅為15.7噸，但自2015年至今，隨著汽車生產能力擴大和排放標準變嚴，中國汽車行業對鈀金需求快速增長，2020年達到高點達76.7噸，之後可能由於燃料車市場份額下降，2024年回落至52.25噸，反映出電動化替代與庫存去化影響。北美市場相對穩定，印度與其他地區維持較快增長，2024年合計約80噸，反映出發展中市場對油車需求仍具韌性。
儘管電動車對燃油車構成中長期威脅，但混動車和傳統燃油車仍將佔據主要市場份額，鈀金在尾氣淨化領域仍具需求，其增長前景更多依賴車載催化劑載量、單車用量與鈀鉑替代節奏的博弈。鈀金汽車催化用量經歷緩慢遞減過程，但若未來鈀金價格持續回撥，不排除發生鈀反向替代鉑的情況。
2.2 工業需求
2.2.1 鉑金
鉑金的工業應用涵蓋了化工、電子、玻璃、醫療器械、石油與氫能等相關領域，總量佔比約三成。2016–2020年鉑金工業需求維持在60噸附近，2021年起隨氫能議題熱度上升及化工回暖推動需求反彈，2024年達72.16噸，為近年新高。區域來看，中國是增長主力，佔全球比重超過四成，北美與西歐市場需求穩定。
從工業鉑需求分類觀察，化工行業及玻璃行業的鉑金需求在工業鉑金需求中分別佔比較大。從增量角度觀察，化工和玻璃行業貢獻了主要的需求增量。化工行業鉑金需求增長源於中國丙烷脫氫與對二甲苯產能擴張，帶動含鉑催化劑需求；玻璃製造領域則因中國與日本LCD玻璃窯專案上鉑金逐步替代價格高企的銠用於液晶玻璃中，隨著液晶顯示屏玻璃產能擴張，鉑金工業需求增長。此外，在碳排放法規的日趨嚴格、汽車零部件市場需求增長、疫情後交通恢復的影響下，鉑金電極火花塞和感測元件使用量亦持續增加。氫能需求的結構性增長也是鉑金需求的一個重要變數。鉑族金屬在氫燃料電池中通常充當催化劑，儘管2024年氫能需求佔鉑金總需求比重不到1%，但氫能用鉑在2020-2023期間極速增長，顯示氫能用鉑需求具有巨大的增長彈性，在中美歐政策支援與低碳轉型下有望成為新驅動點。
長期來看，鉑金工業需求將維持穩定增長格局，但增量空間可能會隨傳統工業趨緩而趨於有限。
2.2.2 鈀金
鈀金工業需求集中在化工、電氣、電子及齒科行業，整體應用面較為分散，總體規模遠小於其汽車用量。2016–2020年期間，鈀金工業需求呈小幅波動狀態，2024年為42.76噸，較峰值有所下滑。從區域來看，中國工業需求穩定，為最大消費國，西歐、日本需求走弱。從工業鈀需求分類來看，化工領域的硝酸、加氫脫氫反應是主要增長驅動，但近年來鈀基催化劑產品在中國逐步飽和，短期增長潛力有限。齒科與電子行業使用鈀金成本高企，多數企業開始採用更廉價材料替代，造成鈀金需求下降。由於鈀金價格在2020–2022年間高位執行，促使企業加速材料替代與技術革新，形成一定去鈀化趨勢。
中長期來看，鈀金在工業端的需求彈性有限，長期呈現結構性減弱趨勢。
2.3 珠寶和投資需求
2016-2024年期間全球珠寶鉑金需求持續下跌，9年內降幅達49%。從區域看，鉑金珠寶需求具有顯著的區域集中特徵，長期以來，中國、印度、日本為主力市場。過去鉑金珠寶需求主要由中國市場驅動，一度佔全球鉑金首飾需求60%左右，隨著消費者偏好轉向黃金，以及2020年起的新冠疫情導致全球經濟受創，嚴重影響了中國鉑金珠寶銷售；中國市場珠寶鉑金需求降幅最大，從2016年的45噸降至2024年的12.75噸。北美、日本、西歐市場鉑金珠寶需求則呈逐步下滑態勢。印度市場小幅波動，2024年回彈至5.4噸，因其在年輕群體中具有一定消費潛力，但不足以抵消其他地區的疲軟買盤。
投資方面，鉑金ETF、鉑金條、鉑金幣等實物投資相對小眾，總量與價格聯動性弱，對供需格局影響較小。
相比之下，鈀金的珠寶屬性極弱，主要以合金或鑲嵌材料存在，需求基數極低且持續萎縮。2024年全球鈀金珠寶需求僅3.9噸，佔總需求比例不足2%，不具備結構性拉動作用，主要消費地區為日本、中國、西歐，但普遍規模小。總體來看，鉑金鈀金均未形成系統性投資渠道，價格走勢高度依賴工業和汽車需求，而非投資屬性驅動，未來的市場邏輯核心仍聚焦在其工業與汽車鏈條上的需求表現。
★
點選圖片購買 “興業研究系列叢書”
★
