最近這兩天立春之後，農曆上舊的一年就已經過去，新的一年序幕就要徐徐拉開了。
新年新氣象，我們這裡也在新年伊始的時候，講幾點自己對過去一年的回顧和未來一年的思考
大家可以主要看這裡面的邏輯，因為結論裡有不少個人想法的部分，中間也會遇到一些變數。
過去一年時間裡，海外角度看錶現最好的應該是黃金、美股這類資產，而國內表現最好的是國債這類資產。
所以我們看到最近黃金已經突破了2800美元/盎司，美股市場短期調整之後依然是一漲再漲屢創新高。
國內的十年期國債也因為持續上漲，收益率已經下降至1.6%的歷史低點。
這裡我們先從黃金說起，過去很長時間，大家喜歡用黃金和原油、銅來做對比，看黃金的價格到底貴不貴。
如果從這個金銅比和金油比的角度來衡量，目前黃金的價格已經是在歷史最貴區間了。
不過最近兩三年主導黃金的價格因素已經變了，這點可能是不少人之前都沒有注意到的，我自己中間也疏忽了這點很久。
過去很長時間主導黃金價格的，主要是它的商品屬性。而最近兩三年主導黃金價格的因素，變成了貨幣屬性。
我們知道任何東西的價格決定因素，主要就是來自需求和供給兩頭髮生的變化。
說在過去很長時間裡面商品屬性主導，是因為那時候黃金需求端的主力是居民部門的投資和首飾購買和工業上的消耗。
不過最近幾年黃金需求端，這塊下降還是蠻厲害的。比如2024年我國黃金消費量985.31噸，同比則下降9.58%。
這裡面黃金首飾消耗532.02噸，同比下降24.69%；金條和金幣373.13噸，同比增長24.54%；工業及其他用金80.16噸，同比下降4.12%。
現在黃金購買端的增量，主要是來自各國央行。原因是央行把黃金當成外匯儲備來配置，為的是抵禦潛在的貨幣信用風險。
為啥會出現這個現象呢？在2020年疫情之後，美聯儲的資產負債表進行了大幅擴張，美國財政也進行了大幅度的需求刺激。
在二者共同作用下，美國整體需求恢復的很好，但也使得美國的淨儲蓄率歸零沒有回升很久了，這引發了各國對貨幣信用風險的擔憂。
我們知道目前美元是全球的主要貿易貨幣和儲備貨幣，各國的外匯儲備主要就是美元
我們知道進入到信用貨幣時代之後，任何一個主權國家的貨幣都是一種主權債務。
既然是主權債務和信用貨幣，這裡面就存在一個債務風險和信用違約的問題。
這兩年美國刺激需求主要靠的是財政刺激，也就是透過政府加大負債發錢的方式來刺激整體需求。
既然是透過加大負債發錢刺激需求，那麼就存在一個債務償還能力和貨幣信用風險的問題。
我們知道美元是經歷了一戰二戰，在美國發戰爭財獲得了全球財富之後，才成為世界貨幣和儲備貨幣的。
在戰後佈雷頓森林體系解體之前的金本位時代，美元背後的抵押物是黃金。
在1971年佈雷頓森林體系解體之後，全球正式進入到信用貨幣時代，美元背後的抵押物從黃金變成了美國國債。
衡量一個公司或者家庭的償債能力，我們通常會看這個家庭的收入水平和淨資產有多少。
收入水平還可以，但是因為債務規模太大淨資產歸零或者成了負值，人們不免就要擔心是不是會還不上債，
信用貨幣時代衡量一個國家也是這樣，居民、企業和政府三個部門的淨儲蓄代表的就是國家的償債能力。
當美國整體的淨儲蓄率在2023年初降為零甚至負值之後，各國免不了要擔心自己持有美元外匯儲備的風險變得越來越大。
所以大家在這之後不約而同的加大了黃金的購買力度，來對沖持有美元外匯儲備的風險。
而且這個擔憂並不只是持有美元外匯儲備的各國政府會有，不少在海外持有美元的投資人和大型投資機構也會有。
所以這個階段要維持大家的信心，需要高利率和高資本回報才能吸引資金繼續留在系統之內。
但目前的矛盾點在於，維持現在的高資本回報需要美國政府繼續財政赤字擴張維持需求來支援。
因為財政擴張一旦停下來的話，美元潛在的風險短期可能會快速放大，而對沖這個風險最好的方式是買入黃金。
於是各國央行不約而同的加大了黃金的配置力度，用來對沖可能出現的風險，成為這兩年推動金價上漲的邊際力量。
同樣的，這兩年美股的估值一直處在歷史高位，尤其是科技股的表現非常突出。
在幾家頭部科技公司的推動下，美股市場屢創新高，納斯達克前幾天也已經突破了兩萬點新高，很多人都覺得短期泡沫是不是要破了。
我個人傾向於這裡的位置確實是比較高了，可能會出現10%甚至20%的調整都有可能。
但是泡沫不會就此破掉，因為不管是從懂王上臺以後財政政策的角度還是居民槓桿率的角度，其實都不支援這一點。
從過往的歷史估值資料看，不管是從市淨率或者市盈率衡量，現在的美股都處在估值很高很貴的水平。
尤其是那七家頭部的大盤科技公司，估值甚至已經要接近2001年網際網路泡沫的頂峰時期，靜態的看可以說非常貴了。
但如果從動態估值角度看，如果未來美股的盈利能連續幾年每年增長15-20%，那麼它可能又不是那麼貴了。
甚至如果未來這個盈利增長的情況出現，美聯儲又轉向降息週期的話，美國市場甚至可能調整後再創新高。
這裡決定美股的未來盈利，是不是能夠持續增長的主要決定因素，首先是來自於美國財政是不是能出現持續的擴張
其次是這些支撐美股漲幅的大型科技公司，是不是能持續保持領先和贏家通吃的局面。
當然現在美股處在估值高位已經是現實了，後續決定向上還是向下，主要有幾個可能的因素。
一個是未來美聯儲是不是還會繼續降息，利率是不是還能往下走決定了整體估值是不是能繼續提升
另一個是美國幾家頭部科技公司能不能保持領先地位，這決定了這些公司在全球範圍內的吸金能力
最後一個是美國財政擴張是不是會持續，這決定了後續的整體需求和企業盈利是不是能繼續提升
而估值是不是繼續提升，盈利是不是能繼續提升，又決定了市場情緒和全球資本會不會繼續流入推升市場。
所以這裡有幾個需要關注的點，是未來短期可能出現影響比較大的變數：
一個是美聯儲的議息會議又召開了，從目前的資料和表態看短期應該不會繼續降息。甚至後續通脹如果回升，轉向鷹派的可能也很大。
另一個是後面的談判結果如何還是個未知數，有個傳聞是可能會取消最惠國待遇，後面單獨增設一檔關稅。
這些變化如果出現，都會對美國資本市場尤其是大型科技股，帶來比較大的影響。
因為美國資本市場和美聯儲的貨幣政策關係很大，美聯儲短期不繼續降息甚至轉向鷹派，會影響市場的資金淨流入。
再加上目前美國市場本身科技股相對位置比較高，對資金和熱錢的流入相對又比較依賴。
而取消最惠國待遇這件事，對老美短期來說是陣痛，就看他們是不是願意承受了。
因為在供應鏈的調整和置換過程中可能會帶來的短期通脹的上升，從而進一步影響美聯儲的決策。
所以這些變化出現帶來的市場影響，還是比較大的。情況發生後續出現10%以上的大幅調整，也不是不可能。
比如我們可能會看到，美聯儲從之前的降息轉向停止降息，甚至因為通脹上升出現加息的情況。
畢竟對美國那邊來說，目前的主要矛盾依然是揮之不去，甚至可能出現反覆的二次通脹。
一旦二次通脹出現，美聯儲就會轉向停止降息甚至有可能加息，寬鬆的大背景和基本面就完全變了。
不過現在有個非常不確定的變數是川普，從川普經濟學的角度看，他的需求是要必須要降息。
如果按照川普的財政主張，美國在2025年的降息幅度甚至會超出很多人想象，這裡面的原因我們未來有機會可以再說。
如果這個情況發生的話，這裡美國市場調整兩三個月時間，就又是紅紅火火的繼續新高之旅。
不過這也意味著，如果這些大型公司盈利水平沒有及時跟上的話，美股的的泡沫會越來越大，這是危險也是機會。
不過後面要是因為什麼事情戳破泡沫的話，跌幅會比我們預想的10-20%大很多。
到時只要這些大型科技公司在全球的領導地位不破，這時候做海外權益中長期配置的機會也就來了。
最後是我們的國債，國債收益率高低主要是和市場上整體的利率水平相關。
而整體的利率水平從中長期角度看，主要還是取決於中長期的經濟增長率預期。
短期變化的影響因素，則很大程度上在於物價水平或者說通脹水平對利率的影響。
長期因素我們就不做過多討論了，之前寫過一篇也被刪了。短期的觀察因子，主要是平減指數。
比如說三季度時候，我們國內的平減指數差不多在-0.5%的位置。這意味著即使名義利率降低到1%，實際利率還有1.5%。
從這個角度看的話，現在1.6%的國債收益率水平雖說已經比較低了，但是相比1.5%的實際利率也不能說特別貴。
我們說貨幣也是一種商品，既然是商品的話價格就是由供需兩端來決定的。
目前的情況是居民部門資產負債表收縮，導致貨幣的需求端出現了一定程度的下降。
想要貨幣的價格回升，也就是利率水平回升，需要貨幣的的需求端出現回升。
這裡的觀察指標一個是平減指數出現回升，還有一個是資產價格出現回升。
這兩個因素不管哪個出現持續回升，都會提升貨幣的這個商品的整體需求，從而帶動利率水平的回升。
這種情況如果真的出現，我們可能看到的情況是，雖然債券市場出現一定程度的下跌。
但是伴隨著物價水平和資產價格的回升，國內資本市場和大宗商品的價格都會出現回升。
當然這裡物價水平和整體需求能不能出現有效回升，很大程度上要看財政刺激的落地程度和力度，是不是能帶動總需求有效回升。
因為在內需三大部門裡面，居民部門消費意願不足的情況下，企業部門自然也不願意增加投資拉動需求。
這時候只能是透過財政刺激提升政府部門的的需求，從而維持或者刺激總需求的穩定甚至小幅擴張。
老美那邊從2022年以來，經歷了史上最快的加息縮表還沒有陷入衰退，靠的就是大規模的財政擴張刺激提升總需求。
不過從我們國家2024年九月的表態看，透過財政擴張提升總需求的決心還是有的。
就像我們前幾天說的，國內資本市場在春節前完成市場的回踩也算是好事。
節前充分震盪換手之後，節後伴隨著財政刺激和降息降準這類貨幣寬鬆的落地，再度捲土重來的可能還是比較大的。
現在由於不知道財政刺激和貨幣寬鬆的節奏，使得最難把握的也是後續捲土重來的轉折點和節奏，目前我們的看法是二月是個可能的節點。
另外從國內整體資產佔比的角度看，還有個在居民部門佔比很大的東西是房產。
前兩天有個比較大的訊息，是國內的地產巨頭萬科承認流動性問題，並且管理層進行了一輪大換血，
不過萬科這種優等生出問題，從某種程度上意味著整個行業已經接近觸底。
但是這個底還是在微笑曲線的左側，到右側還要耐心等待，這個過程可能會長達數年。
為啥還是這麼關心樓市呢？原因也很簡單，國內資產價格除了資本市場就是樓市，而房地產佔到了國內居民財富的七成。
我們都知道房產這東西具備居住和投資，也就是消費和金融兩個重要屬性。
在過去二十年時間裡，很多人都從房產上獲得了暴利，原因是他們趕上了消費+金融屬性的雙擊，這也是具備階段合理性的東西
不過拉長時間看的話，大部分普通住宅的估值是受制於家庭可支配收入和租售比這兩個條件約束的
如果兩個條件哪個沒辦法持續，就會面臨估值迴歸的情況，目前這個迴歸已經開始了。
簡單算算賬其實未來情況也比較清晰，三四五六七八線基本都是消費，也不要考慮什麼金融屬性了
我們能看的，也就是一線強二線這類人口還有流入的城市，其他基本都不用看了。
拿一線城市的上海為例，目前房價收入比大概在30倍上下。我們假設未來GDP可以翻倍，平均收入也翻倍
這樣我們會看到房價收入比下降到15倍左右，成熟發達國家核心城市差不多就是這個水平。
比如說2020年的時候東京是14.7,倫敦15.6，溫哥華13，紐約大概在11倍，當然現在這個數字也提升了一些。
如果按照這個水平的話，可能未來十來年一線城市普通住宅樂觀情況下能有的增長，也就是能跟上收入的增幅或者說GDP增幅。
如果稍微謹慎點的話，你還需要考慮普通房產折舊帶來的損耗，以及老齡化帶來需求變化和中間的貸款和持有成本。
這樣的話，可能一線城市的普通住宅能跟上通脹已經很好了，當然考慮到上面說的因素可能還要打個折扣。
所以現階段如果要買房儘量要以消費心態，而不是投資的心態。而且要以自住和保值為目的，而不是去想什麼增值。
尤其是未來兩三年時間，不要對增值這個事情有啥幻想，能覆蓋銀行貸款利率就已經是優質物業了。
拉長時間看，在未來房地產市場整體觸底以後，考慮保值增值需求還能繼續看的，也就是和普通人沒啥關係的一線核心豪宅了。
一方面這些一線核心豪宅數量少，位置不可再生，這決定了它們由少數人和少數邊際購買力定價，和整體租售比關係不大
另一方面未來GDP增速放緩，代表著增量變少存量壁壘越來越高，財富會變得越來越集中。
也就是GDP增速慢下來之後，富人反而會變得越來越有錢，這也是經濟學的客觀規律。
對於富裕家庭來說，可能年收入2-3百萬也就是入門級，但如果按15倍的房價收入比，他們買個三四千萬的房子並不算離譜。
再加上雖然未來新晉富裕階層的人算總數雖然並不多，但核心城市核心位置的好房子數量更少。
這裡要注意的是，好房子的標準是好城市好位置+高品質好維護的樓盤，兩個條件缺一不可。
好城市好位置限制了房子地段的不可複製性，高品質好物業好維護的樓盤決定了樓盤的折舊和損耗會很小。
再加上拉長時間看，富裕群體的絕對人數和收入水平都會持續增加，這也算是客觀規律。
但是這類真正的好房子因為位置和品質的限制供應增速並不快，甚至很多區域根本就沒啥供應。
所以整體來看，房地產市場裡比較確定的機會只剩下核心城市核心區域的的高品質住宅。
還有就是少數普通中檔偏上的住宅裡面，很小很小部分的結構優勢性品種，還具備基礎的保值增值潛力。
(PS：這種因為佔比少情況特殊，需要具體案例具體分析，千萬別用過去的經驗套）
其他房產考慮保值增值的話，基本就沒啥必要看了。因為算上折舊和貸款利息肯定是賠錢，更別說什麼保值增值了。
防槓宣告：本篇只是個人的一點片面的、靜態的、相對不成體系的一些看法。
個人水平有限，不排除觀點存在偏見和錯誤，大家很多東西沒必要爭論，求同存異就好了。
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