本篇報告核心解決以下問題：1）基恩士作為機器視覺標杆企業，所屬行業具有怎樣特徵？2）FY2013-FY2023，基恩士保持13.8%的營收復合增速與80%左右的毛利率，高盈利能力的商業模式有何獨特之處？3）基恩士的發展經歷過哪些階段？如何在日本“失去的30年”中穿越週期持續增長？
一、公司概況——全球工業自動化龍頭，立足感測器佈局機器視覺；成立以來持續進行產品創新與市場擴張
基恩士經歷了公司初創、聚焦感測器主業、產品拓展、全球化四個階段，已成為全球工業自動化綜合供應商龍頭。1972-1981年公司初創，憑藉感測器產品得到汽車行業認可；1982-1999年聚焦感測器主業，退出毛利更低的切割機業務；2000-2009年佈局產品拓展；2010年-至今積極進行全球化擴張，2015年將海外銷售比例提升至50%以上，中美成為基恩士主要市場。
產品矩陣豐富，包括感測器、測量儀、控制系統等。截至2024年7月1日，基恩士股權結構較為分散，以機構投資者持股為主。
二、機器視覺行業——2025E全球市場1276.1億元，yoy+14.0%，分佈於歐洲、北美、亞太；基恩士為行業標杆，市佔率約為55%
機器視覺為軟硬體一體的解決方案，軟體環節價值量高，下游應用以3C電子、半導體為主：機器視覺為軟硬體一體的解決方案，實現“機器代替人眼”功能，其包括識別、定位、測量、檢測四大功能，實現難度依次遞增。據高工機器人公眾號，2021年機器視覺下游應用以3C電子、半導體、汽車行業為主，佔比分別為31.6%、10.2%、11.0%。
全球市場千億空間，由基恩士主導：據GGII、智研諮詢，2025E全球機器視覺市場空間為1276.1億元，yoy+14.0%，主要分佈於歐洲、北美、亞太地區；據華經產業研究院，基恩士為機器視覺標杆企業，2021年全球市佔率高達54.9%，競爭對手包括康耐視、巴斯勒、天準科技、奧普特等。
三、商業模式——高附加值為核，“提案型”產品研發模式、工程師銷售+全球直銷網路、Fabless生產模式，鑄就優質財務表現
“提案型”產品研發模式，銷售研發協同，透過持續新品研發+售賣解決方案，構築高利潤率：“提案型”產品研發模式為銷售部門透過向客戶企業提供各種解決方案，歸納出客戶企業的潛在需求，進而研發新一代產品。基恩士持續進行高附加值的新產品研發，構築產品差異化和競爭壁壘，基恩士新產品貢獻了30%左右的營業收入，其中70%是世界範圍或行業範圍內的首次創新。基恩士透過售賣解決方案，獲得遠超於售賣單一裝置的收入規模，並獲得高額利潤；該商業模式依賴於銷售人員對於專業知識的理解，需求把握、產品選型、產線適配均來自多年經驗，具備know-how壁壘。
工程師銷售+全球直銷網路，直面客戶需求並解決潛在痛點：基恩士透過全球各地的直銷網路，為客戶提供幫助和服務，同時蒐集潛在的客戶需求。基恩士高度重視營銷環節，近六成員工負責產品銷售，銷售工程師具備廣泛的產品知識和豐富的行業經驗。基恩士對銷售人員的管理與培訓體系完善，透過高薪資吸引人才，管理體系涵蓋人員選拔、培訓、考核等各個方面；並由SFA銷售支援系統，銷售部門、銷售促進部門、資料分析部門協同營銷。
Fabless生產模式，100%代工生產標準化產品，把握核心設計環節：基恩士10%-20%產品由全資子公司基恩士工程公司（CREVO）生產，其餘委託多家合作企業生產；透過掌握技術主導性，維護自身在生產製造環節的優勢地位。基恩士致力於提供高附加值的標準化產品，在開發新產品時希望滿足80%以上應用場景需求，並適用於不同的行業與領域。
高盈利、慢週轉、輕資產的財務表現：FY2023營業收入為9,673億日元，yoy+4.9%，FY2013-FY2023複合增速13.8%，毛利率常年維持80%左右，收入增速和毛利率遠超可比公司。商業模式上，基恩士毛利率和淨利率高、權益乘數低，貢獻高ROE；FY2023基恩士ROE為14.0%，高於可比公司。基恩士重視營銷，研發費用率低於可比公司，但銷售及管理費用率高。高應收、低應付導致淨營業週期約為9個月，週轉速度偏慢，商業模式對供應鏈友好。
四、歷史覆盤——“失去的三十年”中受益日本製造業高階化轉型，2010年至今大力發展海外市場，同時憑藉產品創新維持競爭壁壘
日本產業結構轉移與汽車、電子等優勢產業發展，催生機器視覺需求：1970年以來，日本人口老齡化程度不斷加深，產業結構由勞動密集型逐步轉為資本密集型、技術密集型。1980年以來，日本汽車、電子行業興起並迅速在國際競爭中取得優勢，催生機器視覺和工業自動化需求，基恩士深度受益。基恩士的營收增速與日本製造業Capex支出具有相關性，日本Capex投資額自2020年見底後呈現持續增長態勢，基恩士的營業收入隨之不斷攀升。
以中國、美國為代表的海外市場不斷擴容，基恩士把握髮展機遇，進行全球化佈局：在日元貶值、日本衰退的背景下，基恩士積極向中國、美國等市場拓展，設立儘快將海外營收佔比提升至50%的目標。全球感測器市場不斷擴容，根據WSTS，1999-2022年全球感測器銷售額呈現增加趨勢；1998年11月至2016年2月，美國市場佔比穩定、中國市場持續擴容。對於中國市場，2000-2010年製造業資本開支增加，且由傳統制造業驅動；2010-2020年，工業企業資本開支逐漸向計算機、通訊等新興行業轉移，催生更多機器視覺需求。
五、國內標的：奧普特、天準科技、海康機器人等
奧普特：國產機器視覺零部件龍頭廠商，以光源為核心提供多種軟硬體解決方案，自研鏡頭、相機、軟體演算法；方案定製化屬性高，快速響應能力強，先後打入蘋果、寧德時代、比亞迪等3C電子、鋰電大客戶。
天準科技：視覺裝備平臺公司，產品形態廣泛，包括視覺測量裝置、視覺檢測裝置、視覺製程裝置等；產品逐步擺脫蘋果依賴，應用於消費電子、光伏、汽車、PCB等不同領域。
海康機器人：海康威視子公司，機器視覺和移動機器人提供商；提供基於相機、演算法的機器視覺產品，相機由2D向3D、智慧化發展。
六、投資建議與風險提示
啟示意義：基恩士作為規模大、增速快、盈利強的標杆企業，對中國的工業自動化和機器視覺企業具有借鑑意義，具體包括持續產品創新，致力於創造高附加值；高度重視營銷，緊抓客戶需求；戰略佈局全球化三個方面。
投資建議：預計基恩士FY2025-FY2027營業收入分別為10.7/11.8/12.8千億日元，淨利潤分別為4.0/4.4/4.8千億日元，對應PE分別為37.6/34.2/31.5X。基恩士作為全球機器視覺及工業自動化龍頭，憑藉“提案型”產品研發模式和工程師直銷網路維持長期競爭優勢，營收增長穩定、盈利能力遠超同行，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：產品創新不及預期、競爭格局惡化風險、技術迭代風險、海外市場拓展不及預期、下游需求不及預期、日本股市和A股市場估值體系存在差異。
證券研究報告：基恩士(6861.T)深度報告：追尋高附加值之路
對外發布時間：2024年8月8日
釋出機構：國海證券股份有限公司
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