近期，金融科技領域掀起波瀾，美國網紅券商Robinhood在歐盟地區大膽推出基於區塊鏈的代幣化股票，其中最引人注目的是其嘗試將估值高企的非上市公司OpenAI和SpaceX的股權進行代幣化。然而，這一創新舉措很快便遭遇了OpenAI的明確否認和警告，引發了市場對於“股票代幣化”這一新興模式的廣泛討論與深層質疑。Robinhood此舉一度推高自身股價，刷新歷史新高，但OpenAI的強硬表態則迅速導致其股價下跌。本文將以這一事件為引，深入探討股票代幣化所引發的四大核心爭議，為投資者提供一個更清晰的觀察視角。
一、代幣並非真實股權：價格錨定衍生品的本質
Robinhood向歐盟使用者提供“OpenAI代幣”和“SpaceX代幣”，並聲稱這些代幣能讓散戶投資者間接接觸私人市場。然而，OpenAI對此進行了堅決駁斥，其官方新聞賬號在X（原Twitter）上發表宣告稱：“這些‘OpenAI代幣’並非OpenAI的股權。我們沒有與Robinhood合作，沒有參與此事，且不予支援。任何OpenAI股權的轉讓都需要我們的批准——我們並未批准任何股權轉讓。請大家小心。”。
這一宣告直指當前股票代幣化的核心本質：市場上大多數股票代幣產品本質上是價格錨定的衍生品，其背後的結構更接近於信託基金或ETF。它們提供的是某支股票價格的鏈上“影子標的”，而非真正意義上的股權登記。這意味著：
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使用者不具備任何股東身份。
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無投票權，無法參與公司治理。
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不具備對資產的法定所有權。
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持有者可能需要承擔類似基金的託管與管理費。
Robinhood執行長弗拉德·特內夫（Vlad Tenev）也承認，這些代幣“技術上不算是‘股權’”，但它們“實際上讓零售投資者能夠間接接觸到這些私人資產”，是透過Robinhood在特殊目的載體（SPV）中的股權實現的。他指出，Robinhood將代幣價格與SPV中OpenAI股份的價值掛鉤，但SPV中的股價可能與實際股票價格不同。Robinhood自己的幫助中心也明確指出，購買股票代幣“您並不是購買實際的股票，而是購買跟隨其價格波動、並在區塊鏈上記錄的代幣化合同”。這進一步印證了代幣作為衍生品的性質，而非直接股權。
二、未上市股票代幣化：公司治理與法律衝突的隱患
將未上市公司股權進行鏈上代幣化，看似是對傳統金融限制的突破，但在法律現實和公司治理層面，卻觸及了複雜且敏感的地帶。私人公司通常透過章程、股東協議或投資備忘錄等形式，對股權的“轉讓”進行嚴格限制。這裡的“轉讓”不僅僅指所有權的變更，往往涵蓋了從質押、衍生品設計到交易權能的廣義行為。
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未經授權的股權“銷售”不被認可： Dragonfly合夥人Rob Hadick指出，這些私人公司並沒有義務認可“你以為自己擁有的股權銷售”，並預計這種天然的矛盾會導致更多私營公司直接取消那些違反股東協議的股權銷售。例如，近期類人機器人初創公司Figure AI就曾向二級市場推銷其股票的經紀公司傳送了停止並終止函。
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資訊不對稱與定價權挑戰： 儘管在私募股權二級市場中，流轉的未上市公司股份往往並非直接股權，而是對應未上市公司背後投資基金的LP份額（通常透過SPV架構持有），其轉讓無需公司官方同意，甚至未上市公司可能並不知曉。然而，這種LP份額交易雖然靈活，但也伴隨著極高的資訊不對稱風險。OpenAI等公司可能出於維護二級市場定價權的考慮，始終對股票代幣化持抵制態度，這對推動代幣化程序的企業帶來了挑戰。
三、增量效益存疑：缺乏實質交割與機構資金吸引力有限
儘管股票代幣化在敘事層面具備“全天候交易”（目前Robinhood實現了24小時、每週五天）和“全球無門檻准入”等優勢，但從當前來看，其對整體市場結構的增量效益仍顯有限，尤其在吸引機構級資金方面存在天然掣肘。
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無法實現實質交割： 加密KOL Phyrex指出，當前鏈上流通的多數股票代幣並非由券商發行，核心問題在於無法實現實質交割。不能交割就意味著價格的偏斜可能在短時間內無法回正，很難做成正向的套利。
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監管缺失，機構卻步： 此外，由於其尚未獲得SEC等監管機構的合法批准，也就無法吸引具備規模化交易能力的機構資金入場。這與傳統金融市場對合規性的嚴格要求形成了鮮明對比。
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“時間錯位”與價格脫節： 傳統股票市場並非24小時運作，而鏈上股幣的全天候交易機制與之存在“時間錯位”。在無法交割的前提下，價格錨定若完全依賴預言機完成，幣股之間的價格脫節將成為常態。同時，股幣之間無法實現深度共享，造成價格深度與波動性的系統性劣勢。
雖然代幣化提供了“碎片化持有”的優勢，允許使用者購買0.01股等值的代幣，這對於年輕投資者和小資族具有吸引力，並且能夠實現即時結算而非傳統的T+3模式，但這些優勢在缺乏實質交割和明確監管框架下，其“增量效益”仍需市場進一步驗證。
四、審計、合規與安全：多重隱患亟待解決
在上一輪股票代幣化的嘗試中，合規缺位幾乎是所有專案失敗的共同癥結。雖然近年來加密行業整體監管環境略有改善，但針對股票代幣化的監管框架仍高度不確定，甚至空白。
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監管框架不明朗： 美國證監會（SEC）對此類產品尚未給出明確批准。雖然歐盟已在2024年全面啟動MiCA（加密資產市場法案），明確規範了代幣化資產與加密平臺的合規要求，使得這類“鏈上證券”有制度可依，但立陶宛央行作為Robinhood在歐盟的主要監管機構，已表示正在評估這些特定工具的合法性與合規性。
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智慧合約風險： 股票代幣化專案通常依賴智慧合約承擔資產對映、持倉記錄和權益結算等關鍵職能。然而，一旦遭遇外部攻擊，鏈上資產便可能發生不可逆損失。在監管缺位狀態下，使用者將更難尋求法律救濟或追回鏈下對應資產。Reddit社群的使用者也表達了對“FTX 2.0”重演的擔憂，並質疑是否能隨時將代幣交易為實際股票。
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平臺運營風險： 若平臺方（如xStocks）在運營或系統上出現問題，其所連線的交易所等合作方可能會被迅速波及，出現**“多米諾式”的牽連**。關於重複代幣化同一股份的疑問也凸顯了中心化託管的必要性及其帶來的風險。
結語
OpenAI拒認Robinhood股權代幣事件，不僅揭示了股票代幣化領域面臨的深層挑戰，也促使我們重新審視這項創新的真實價值與潛在風險。儘管股票代幣化為鏈上金融開啟了廣闊的想象空間，承諾打破傳統金融的地域與時間限制，並提供碎片化投資機會，但其在法律地位、公司治理、市場吸引力以及審計合規與安全方面的諸多隱患，是行業必須直面並解決的問題。在監管框架尚不明確、技術風險猶存的當下，投資者在參與此類新型金融產品時，務必保持高度警惕，審慎評估風險。這場變革之旅依舊充滿未知與考驗。
免責宣告： 本文僅為對現有公開資料的分析和解讀，不構成任何投資建議。投資者在做出任何投資決策前，應獨立進行研究並諮詢專業人士。區塊鏈和加密資產領域存在固有風險，包括但不限於技術風險、市場波動風險、流動性風險和監管政策變化風險。