英仕曼集團（Man Group），自從1783年開始從倫敦的朗姆酒和咖啡豆的貿易商起家，逐步進入金融服務業，如今已成為全球最大的上市對沖基金之一。Man Group旗下的AHL，更是現在風靡全球的量化CTA策略的鼻祖。

同時，Man Group也有著眼長期，從長期的視角看未來的投資機遇。近期，Man展望了未來10年可能的10大投資主題。這個思考的基礎是，如果你能真正持有10年並且忽略噪音，那麼10個投資最好的想法是什麼？其中包括：

貴金屬：在去美元化的過程中，黃金在全球儲備中所佔的比例不斷上升，但是距離20世紀80年代30%以上的水平還有很長的路要走。另外，其他貴金屬漲幅並不明顯，也給了這個策略更多的施展空間。

日本：日本在供應鏈迴流以及公司治理改善的交集點上，加上日本股票估值依然較低，依然存在投資機會。

傳統能源：經歷長期的投資不足後，現在的世界也已經從資源豐富轉向了資源稀缺，因此能源企業將初在結構上更高的價格水平上。

軍工：軍備增加的需求，將帶來全球軍備支出的持續上漲，助力軍工企業的收益。

基礎設施：西方的傳統基礎設施陳舊以及政客的動力，會推動基礎設施投資的資本週期。

以及，人口結構變化，鈾，印度，自動化，電氣化等主題。

我們將這10大未來10年的投資主題邏輯梳理如下，希望幫助思考。

美元仍然是世界的金本位，即使不再得到它的支援。然而，“美元武器化”的說法顯然有一定的合理性，事實上，全球央行也一直在增加黃金持有量。《經濟學人》估計，黃金在全球儲備中所佔的比例已從2015年的6%上升到今天的11%。但是距離20世紀80年代30%以上的比例水平還有很長的路要走。這個主題可能還有很長的路要走。

貴金屬的其他類別也並沒有像之前的黃金牛市那樣一起大漲。黃金的表現相對於白銀、鉑金的表現更強金。在價格反彈時，代表後者的淡藍色線通常具有1以上的貝塔係數。這一次僅僅接近0.5。因此，即使你認為最近的金價上漲已經超出了實際利率的範圍，也可以投資於其他貴金屬，繼續利用這一主題。

日本是西方“朋友圈”的受益者。隨著這一過程的發展，日本的公司治理實踐可能會與西方規範更加一致。日本股市有拜占庭式的公司結構，歷史上一直抵制股東要求資本回報、再投資和整合的壓力。這限制了估值倍數。但人們越來越意識到，變革正在進行中。

很多股票的交易價格仍低於賬面價值，儘管東京證券交易所威脅稱，如果不制定提高股本回報率的切實計劃，賬面價值1倍以下的股票將被請出指數成分股。

治理主題實際上在兩個層面上發揮作用。，但在更宏觀的層面上，日本央行（BoJ）迴歸正統，至少相對於近代歷史而言是如此。儘管日元在過去幾周大幅走弱，但從10年的角度來看，日本央行會繼續認識到健全的貨幣政策是健全經濟的基礎。在大多數估值框架下，日元現在都非常便宜，未來路徑的會向升值傾斜。非日元計價投資者可以透過股票和外匯雙重動力驅動力提供機會。

在向綠色世界有序過渡的過程中，不綠色的企業依然至關重要。這其中有政治層面的考慮。如果這種過渡過程過於動盪，並且像我們在2022年看到的那樣，給消費者帶來了能源成本的不可預測性，那麼人們將無法忍受，這種壓力將反映在政客身上。

同時，許多石油和煤炭生產商的資本基礎受到了嚴重侵蝕。在截至2015年的10年裡，全球前25家上市石油和天然氣公司每年的平均淨資本支出超過900億美元。自那以後的八年裡，平均淨資本支出為－100億美元。

你沒看錯，是負數。

換句話說，折舊已經超過了資本形成總額，這加劇了能源市場的動盪。

隨著政治階層越來越意識到，我們需要在制度上更加寬鬆。特朗普的“drill, baby, drill”言論改變了奧弗頓對傳統能源開採的看法。許多受益者尚未得到相應的重視。哈里伯頓和斯倫貝謝這兩家主要石油和天然氣服務公司相對於近期歷史都非常便宜。從某種意義上說，這並不奇怪，這些是週期性企業，其主要商品石油處於嚴重的現貨溢價狀態。但這種曲線形狀是一種定價錯誤。現在的世界以及從資源豐富轉向了資源稀缺的世界，因此能源綜合體將在結構上更高的價格水平上執行。

在冷戰高峰時期，全球將6%的產出用於武器。從那時起，和平紅利使世界從槍支過渡到黃油。

可悲的是，時代在變。隨著美國政府相當合理地堅持認為其他國家應該購買他們的彈藥，國防開支承諾也就不足為奇了。即使全球支出的小幅增加也可能對大型承包商的收入產生重大影響。全球的150個基點的支出增加相當於每年1.6萬億美元的增量軍費支出。將歐洲和美國前五大超級巨頭的收入加起來，會得到3150億美元。換句話說，潛在的上升幅度相當大。

再考慮估值上，美國排名前五的國防企業以18倍估值進行交易，在五年內上升了5個百分點。歐洲的反應更為強烈，同期從12倍上升到19倍，現在比更廣泛的地區高。市場認為國防是歐洲大陸為數不多的增長領域之一：如果歐盟確實必須自己買單，它至少會把錢交給自己的公司。

這些隱含的期望還沒有反映出大西洋兩岸以及這個新的多極世界中其他參與者的戰略優先程度。

西方的傳統基礎設施已經陳舊。下圖顯示了按私人和政府資產劃分的美國固定資本的平均年齡。這些建成設施需要更新。這是由一系列競選活動推動的——“升級”、“重建得更好”等等。與此同時，許多關鍵名稱並不能反映資本支出超級週期。我們的一籃子全球前十大受益者的交易估值（遠期市盈率）比MSCI World低。

傻瓜對李爾說：“你不聰明就不會老。”對於個人和人群來說，問題在於，當你意識到自己老了，通常已經太晚了。

這是未來的一個主題。只選擇最引人注目的統計資料，有三個可供借鑑：

儘管如此，挑戰在於，老齡化其中的好處更難確定。如果黃金真的成為一種替代儲備，那麼開採黃金的人應該有更健康的收入。如果國防開支從2%變成5%，那麼製造武器的人應該賣出更多的武器。但是，如果老年社群的規模不成比例地增長……那麼會發生什麼？這是一種合理的批評。

但Man Group對三個事情的發生充滿信心：

這個主題深受Fintwit社群的喜愛，所以人們不應該忽視泡沫風險。當吉姆·克萊默警告稱，市場可能會瘋狂時，有必要保持一定程度的謹慎。但在長達十年的時間裡，投資邏輯令人信服。

即使在目前的生產水平下，世界每年鈾的結構性供應赤字也在2000萬至3000萬鎊之間。此外，鈾僅佔核反應堆總成本的10%左右，而燃煤或燃油發電廠中，燃料佔成本的比例約為80%。因此，鈾生產商的吸引力更多地源於確保供應的穩定性，而不是對價格波動的敏感性。

此外，氣候遊說團體幾乎完成了從將核能視為“壞”到“好”的轉變。奧利弗·斯通製作了一部關於鈾的崇拜電影時，它就不再是行家中不受歡迎的人。聯合國締約方大會（COP）的目標是到2050年將全球核電產量從目前的每年約400吉瓦增加到1200吉瓦，突顯出這一轉變。實現這一目標意味著鈾的年需求量將從目前的約2億磅增加到未來25年後的6億磅。

最近的地緣政治動盪進一步加強了這些結構性支援，因為大部分供應來自不穩定地區：直到最近，俄羅斯還提供了美國約五分之一的原鈾需求。但現在已經無法實現了：去年年底，美國頒佈了一項禁止從俄羅斯進口原鈾和濃縮鈾的禁令。關於美國新政府的支援程度存在一些爭議。

而且，特朗普的能源部長克里斯·賴特（Chris Wright）是核裂變反應堆開發商Oklo的董事會成員，而財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）以及特朗普的著名盟友埃隆·馬斯克（Elon Musk）和彼得·蒂爾（Peter Thiel）都對核能發表了積極的評論。

關於印度的長期爭論是，印度的基本面令人印象深刻，但是有代價。人們可以說，這種平衡目前看起來有點不平衡。印度的高市盈率很難成為一個引人注目的投資目的地。但是，如果我們深入研究杜邦分析法，則有充分的理由保持樂觀。

印度的淨資產收益率低於其給定倍數的應有水平，這主要是由於目前其資本市場流動性和企業盈利能力的限制；市場定價的侷限性（在我看來是正確的）將隨著時間的推移而緩解。雖然印度的資產週轉率很高（0.31，對比MSCI ACWI為0.23），但這種效率沒有得到資本化，因為印度的公司槓桿率低（財務槓桿率為4.6倍，ACWI為5.7倍），在運營層面相對無利可圖（EBIT為15.4%，而ACWI為16.4%）。

隨著印度中產階級的壯大，前者可能會改變。經歷了這一轉變的其他地區，都會產生對股票的崇拜。印度在這段旅程中還處於相對早期的階段。例如，印度的城市化率僅為35%，與21世紀初的中國水平相當。股票僅佔家庭資產的6%（房地產佔51%，現金佔16%，黃金佔15%）。但有跡象表明，這種情況正在開始改變。在過去四年中，名義期權交易額增長了十倍，這是零售參與加速的典型標誌。與此同時，股東的絕對數量已經很大，據估計，他們是僅次於農民的第二大選民投票群體。毫無疑問，政客們會注意到這一點。

印度的基礎設施需求是巨大的。例如，印度擁有全球15%的網際網路使用者（9億人，僅次於中國，是美國的兩倍多），但它只有6%的資料中心容量。印度政府已開始解決這一缺口和其他基礎設施缺口，將中央資本支出（資本支出）從2020年的3萬億盧比（佔GDP的2%）增加到今天的11萬億盧比（佔GDP的3.5%）。

此外，儘管印度表現強勁，但許多國際投資者仍減持印度。這在一定程度上是由於印度在全球基準中越來越重要的被動影響。2020年，它僅略高於MSCI新興市場基準的5%。如今，印度的佔比是19%。

在“人工智慧明天會徹底改變生產力嗎？”的辯論中，Man保持懷疑態度。彭博幫助臺查詢（簡單得令人尷尬）仍然得到（某種程度上）人類的回答。上週，我花了一個半小時的時間給英國稅務海關總署打電話，等待一位真人接聽。在ChatGPT早期，人們認為從創新到殺手級應用需要18-24個月的時間。所以，你就等著吧。好吧，據我統計，現在已經26個月了，但我覺得這並不像是已經蓄勢待發了。

所以，所有這些都是說，我當然可以想象，正如傳言所說，2025年是所有這些人工智慧資本支出的“我要花錢”的年份，我同樣可以想象結果會讓市場失望。隨著估值的擴大，無論你以何種方式失望，都可能導致一些令人眩暈的下跌。再說一次，記住亞馬遜的教訓：如果你在1999年底購買了這隻股票，那麼未來兩年的回報率將為-94%。從同一起點到2024年底，回報率則超過了4000%。

顯然，這種類比的有效性取決於長期機會的真實性。在這方面，我相信這個長期機會是巨大的。這個月我一直在玩Gemini Deep Research，我發現結果非常驚人。一個人可以輕鬆地建立一份30頁的研究報告，而麥肯錫可能會花幾個月的時間，這令人印象深刻。人工智慧還沒有到爆發點，仍然有幻覺，也許還沒有想象的最後一次飛躍，從7/10到10/10。但我們很接近。

提醒一下生產率的長期軌跡是有幫助的，如圖3所示：今天的效率水平接近100年來的低點，落後於4-5%的歷史峰值4個百分點以上。粗略的計算表明，在全球範圍內縮小這一差距可能會釋放近5萬億美元的價值。我內心的蘇格蘭人不喜歡這種估值。我內心的憤世嫉俗者不喜歡近期的炒作。但考慮到機會的規模，10年10股的投資組合必須要有一個分配給自動化。

當前電網運營商和相關企業所處的三種力量的聯絡：

這些驅動力很有說服力。與此同時，不僅僅是人口老齡化。美國區域電網的平均年齡為40歲。對歐洲來說，電網年齡是50歲。電動和混合動力汽車現在佔歐盟新註冊汽車的56%，這一數字一直在迅速攀升。一個ChatGPT查詢大約使用2.9瓦時（Wh）的電力，大約是谷歌搜尋的10倍。根據LBNL 2024美國資料中心能源使用報告，美國資料中心目前每年消耗200太瓦時（TWh）的能源，預計僅在未來三年內就將增加到300-575太瓦時。

在英國，去年5月，國家電網70億英鎊的配股使其股價下跌了20%。但從某種意義上說，這只是揭示了機會的規模。一個傳統的、防禦性的公司籌集資金讓人看起來不值。但對於一隻前景看好的成長型股票來說，這是一個春天。電力公司的立場正在從傳統板塊交換立場到成長股。

這種視角一定會有不同意見。第一個批評是：如果有10個主題，每個主題中有5到10個投資標的。那麼，最終這個組合會得到50到100只股票，是不是相當於買入了整個市場？簡短的回答是：否定。這個模型仍處於將其作為一項策略的早期階段，未來選擇的企業將隨著時間的推移而大幅減少。但即使有寬的起點（50-100家公司），當構建投資組合時，這個主題與MSCI World的跟蹤誤差超過7%。

這是因為，在投資組合一方面向動量、半導體、網際網路服務和美國傾斜；另一方面，組合也向中小型股、亞洲、加拿大、石油和天然氣以及黃金的傾斜。這個組合可能比MSCI世界指數的表現相對更好或更壞，但肯定不是一致的。

另外，這些主題中很少有便宜的，這固有地帶來了短期失望帶來的虧損風險。這篇文章討論的是更長期的投資機會。

但是，保持長期投資很難。12個月的時間框架投資並不可恥——人們都有流動性需求，關鍵在於自己是否承認它的存在。所以對自己誠實：如果沒有10年的眼光，那這個文章不過是一種好奇心。但如果你是一隻罕見的鳥，一個真正不那麼引人注目的長期投資者，那麼未來的保險是昂貴的，但也是必要的。

或者，用期權書呆子的話來說，θ（theta）是有一個值的。