拆解最活躍的地方國資。
文｜郭允驍、黃祝熹、徐牧心、施嘉翔
編輯｜陳之琰
來源｜暗湧Waves（ID：waves36kr）
封面來源｜Pexels
屬於一級市場的國資時代早已大張旗鼓地到來。
根據投中研究院的資料，從2019到2023年的五年裡，每3家企業，就有一家企業被國資機構直投。就連被認為是美元基金“專屬機會”的AI融資中，也被北京上海的人工智慧產業基金包攬。
一名國資人士有些誇張地對“暗湧Waves”表示，“現在任何一隻基金後面都有國資的身影。”
光源資本合夥人吉星告訴我們，中國一級市場的新形勢是：政府類資本、國資已經成為人民幣基金的主要出資方。“從2014年到2023年，新募人民幣基金政府類LP出資佔比從20%提升至41%。”
正如達晨財智執行合夥人肖冰所說，“個人的命運也好、投資機構的命運也好，亦或是創投行業的命運，前所未有地和國家的命運緊密地聯絡在了一起。”
然而，儘管所有人都在無數次地談論國資，但一個普遍的現象是：只抱有相對模糊的印象，無法掌握全面資訊。
的確，國資的主體錯綜繁複。從型別和層級上，有母基金、引導基金和直投基金，沿著國家級到省、市、區縣的不同出發點進行投資。儘管尋求國資投入的GP、企業家們往往是與招商人員溝通最多，而深究此類資金背後的脈絡，卻會發現出資“口袋”可能散落在各級財政、國資委、發改委等等。除了政府屬性的資金，還有大量央企、國企性質、遍佈產業鏈上下游的更帶有企業戰略性質的國資。此外，還有與市場化基金幾乎無異的深創投、達晨財智與元禾控股等已相對成熟的機構。
國資的股權投資起伏也相對低調和隱秘。除了合肥與蔚來這樣的案例，絕大多數的細節與故事並不為人所知。國資，坐擁這個時代最為龐大的資金體量，但就那樣安靜地坐落在那裡，實施著逆週期調節的作用。
想要理解國資，就要先理解它的本質。
在“暗湧Waves”與多位和國資長期合作的投資人、財務顧問的訪談中，有三點是國資行為的核心：
> 政策導向，服務於國家發展的大方向，支援重點產業。
> 招商意願，強調對當地GDP的作用，有助於地方產業升級與發展。
> 非純財務傾向，關注合規與風險。
萬創投行合夥人梁蘇閩告訴“暗湧Waves”，國資的投資常常附帶著企業對當地的投入，要綜合計算稅收、就業、GDP和固定資產，甚至比市場化機構算賬目更嚴格。“投資業務中多數會有一個環節，叫書記辦公會，算風險、產值的綜合賬。”
一言以蔽之，國資要同時取投資、招商、風險三者的平衡。
如果說，過去二十年，中國一級市場在外資主導的階段最重要是加速爆發性增長，透過資金投入，實現企業的快速規模化，以完成境外上市收割。而進入國資主導的時代，其得以持續發展的關鍵並非所謂的“國進民退”，而是政府、產業和資本的三輪共驅。
然而，國資“無法純粹”的特點也引發市場對一系列招商內卷、風險厭惡等現象的質疑。而近一年中，這些問題正在被重視及解決。
> 2024年4月30日，中共中央政治局會議在強調“要因地制宜發展新質生產力”時，首次提出“耐心資本”。
> 2024年8月1日，《公平競爭審查條例》實施。該條例規定禁止給予特定經營者稅收優惠、選擇性、差異化的財政獎勵或者補貼等。
> 2025年1月7日，國務院辦公廳正式印發《關於促進政府投資基金高質量發展的指導意見》，從延長基金績效評價週期、不以招商為目的設立政府投資基金、多元化退出渠道、最佳化容錯機制等多個方面，對近些年政府引導基金存在的問題、本土市場化投資機構等痛點，都有回應。
> 深圳市委金融辦更是在《深圳市促進創業投資高質量發展行動方案（2024—2026）（公開徵求意見稿）》中，首次在全國範圍內提出要發展“大膽資本”。
在一系列政府表態中不難發現，國資正釐清自身在整個股權投資資金池中的角色，其核心作用是引導、調節與助推。國資不是一級市場站在中心點的主角，而是重要的調節器和指引杆，將資金和資源有效導向經濟結構轉型升級、新質生產力和科技創新的方向中。
多位與國資頻繁接觸的一級市場從業者提到，從去年下半年開始，國資一線人員的專業水平正在提升。“招商的人原本只關注一畝三分地，現在也關心企業的商業訴求。”
梁蘇閩還觀察到，國資直投正在大批次進入一級市場。“以前透過母基金、引導基金給到GP，真正的直投僅佔20-30%，GP還要滿足其他LP的訴求，最後可能也沒有滿足地區的產業返投訴求。”她告訴“暗湧Waves”，“這種情況正在改變。”同時，為了分散風險、增強專業性，北京市直投基金還採用雙GP模式，為大膽國資開啟了一種更新的嘗試。
最近半年，“暗湧Waves”對全國活躍城市的地方國資主體進行了梳理與研究，訪談了多位在投資一線與國資有過合作與交流的投資人和財務顧問，並得到了萬創投行、光源資本、義柏資本、光塵顧問、泰合資本、天眼查、企查查等機構在資料和資訊上的支援。
在這個國資重塑自身、去蕪存菁的革新節點上，我們希望透過探求過去這些年值得記錄的“耐心大膽國資”，尋找一個問題的答案：讓國資充分發揮其調節、引導作用的核心因素到底有哪些？
根據多方資料和公開資料，“暗湧Waves”精選了30家地方國資，並分別以“大膽指數”和“耐心指數”兩個維度對其進行了考察，得出了這張全國活躍城市的地方國資主體分佈圖。
> 其中，“大膽指數”衡量維度包括：直投專案情況、與市場化GP合作情況、早期投資積極性等；“耐心指數”衡量維度包括：成立年限、組織架構整合情況、投資出手的連貫與穩定、是否有孵化業務等；同時，“大膽指數”和“耐心指數”還共同包含了對同一專案加註、市場下行期活躍度等共有維度的不同加權結果。
> 圖中，氣泡大小表示國資公開資金規模情況，氣泡顏色表示不同區域型別，橫座標越向右表示越大膽，豎座標越向上表示越耐心。圖中最具有代表性的地方國資主體的獨特之處與投資情況可在正文中找到對應分析。
> 需注意的是，由於地方國資分佈廣、主體多、出資情況複雜、透明度有限等客觀情況，極難獲知最新、全面、細緻的資訊。以上圖表資料可能存在滯後性，僅供參考。
正文目錄
01 政策先行
1.1 亦莊國投：構建產業生態的重要一環
1.2 雄安集團：新區產業匯入的管道
02 科技為核
2.1 中關村科學城：區域綜合性科研服務集團
2.2 深圳天使母基金：
一家培育型母基金的典型案例
2.3 上海市天使投資引導基金：
產業與創新間的橋樑
2.4 力合科創：構建“產-學-研”網路
03 產業之基
3.1 合肥建投：“芯屏汽合”的合肥模式
3.2 宜賓發展控股集團：
從白酒到動力電池的產業重塑
04 頂層統籌
4.1 北京國管：產業分隔
4.2 上海國投：整合最佳化
4.3 深創投與深投控：一個更綜合的案例
05 尊重市場
5.1 福田引導基金：耐心與放權
5.2 江蘇高投集團：讓利與免責
5.3 廈門建發新興投資：和市場與產業站在一起
5.4 蘇州元禾控股：20年市場化實踐的集大成者
06 勇氣加成
政策先行
來自頂層的政策支援是各地國資進入、發展、持續股權投資的核心指引。
國資投資公司的政策起點源自1988年。作為當年投資體制改革的一項重要措施，在中央一級國務院成立了6家國家專業投資公司，而在地方層面，各地也相繼成立了一批地方投資公司。而各地國有投資公司的全面開花是在2003年國資委成立之後。
彼時，在逐漸擺脫亞洲金融危機的影響後，受益於全球經濟進入新一輪經濟週期，中國的經濟發展速度也逐漸加快並開始出現過熱的苗頭。出於這個原因，從2003年下半年，為了防止經濟發展的大起大落，保持經濟平穩較快增長，中央管理層凍結土地審批，開展各類投資專案的全面清查整頓。在這一背景下，地方政府為在拉動地方經濟增長的同時規避中央的調控，開始大量藉助地方國有投資公司進行專案投資。到2008年，金融危機席捲全球，在“四萬億”的刺激下，地方政府掀起了新一輪的投資狂潮。原來經濟相對落後的地區，也紛紛透過成立地方國有投資公司，打造地方融資平臺的方式獲取信貸資金，拉動地方基礎設施建設。這個階段，大量的縣級市都成立了具有投資公司基本特徵的投資主體，進一步壯大了國有投資公司的數量。
另一邊，政府產業引導基金的政策基石也在一步步得到累積。蘭小歡在《置身事內》一書提到，從2005年起國家便推出了《創業投資企業管理暫行辦法》、《合夥企業法》、《關於創業投資引導基金規範設立與運作指導意見的通知》、《關於豁免國有創業投資機構和國有創業投資引導基金國有股轉持義務有關問題的通知》等一系列政策、法規為政府引導基金奠定了制度基礎，但政府引導基金爆發式發展卻是在2014年前後。其中，最直接的“導火索”是圍繞新版《預演算法》的一系列改革。
改革後，國務院開始嚴格限制地方政府對企業的財政補貼。蘭小歡寫道：“這些原本用於補貼和稅收優惠的財政資金，就必須尋找新的載體和出路，不能趴在賬上。因為新《預演算法》規定，連續兩年還沒花出去的錢，可能將被收歸同級或上級財政統籌使用。”因此，以地方政府為主角的產業引導基金終於開啟了壯大之路。
至此，以“國有投資公司”和“政府引導基金”為兩大主角的國資投資主體在政策層面具備了合法性，而其中那些率先獲得、集中擁有優惠政策的承載體相較同類主體有了更長時間、更多空間的成長機會。透過研究國內活躍的國資投資主體，“暗湧Waves”發現，一批背靠國家級開發區（高新區、經開區）、國家級新區等特定區域的國資主體在投資實踐中呈現出較為亮眼的表現。
1.1 亦莊國投
構建產業生態的重要一環
北京亦莊國際投資發展有限公司（簡稱“亦莊國投”）成立於2009年2月，是一家以服務北京經濟技術開發區產業發展和科技創新為使命的國有資本投資運營公司。截至 2024 年 6 月底，資產總額約1230億元。
北京經濟技術開發區，簡稱“北京亦莊”，是北京市唯一一個國家級經濟技術開發區。在1994年8月國務院關於設立北京經濟技術開發區的批覆中指出，設立目標是“充分發揮首都優勢，積極引進外資，興辦高起點的工業專案和科技型專案，以促進北京市國有大中型企業的技術改造和產業結構調整”。
正因此，背靠北京亦莊，亦莊國投具有極為濃厚的招商引資、構建產業鏈叢集的特點。最具代表性的是其發展十五年間先後對於數字電視產業、積體電路產業和汽車產業的投入。
2009年8月，也就是在成立的6個月之後，亦莊國投以面積為37萬平方米的土地使用權認繳出資，參與到了京東方TFTLCD 8.5代線的建設當中。經後續多次投資至2015年初，亦莊國投實現在京東方的資金退出，回籠約50億元。以京東方8.5代線為核心的北京數字電視產業園周邊，聚集了包括康寧、冠捷、住友等多家名企。帶動產值達到千億級別，創造了2萬個就業崗位。
如果說，最開始亦莊國投的投資策略仍是相對傳統的招商模式，而從2012年開始對於積體電路工業的密集投資則從一定程度上構建了該產業的整個北方生態。
2012年，亦莊國投以“基金投資+委託貸款+股權投資”的方式出資7億元，支援中芯國際二期B2建成大規模晶圓廠。 2015-2016年，亦莊國投與華創投資、武嶽峰資本、集創北方等先後併購美國CMOS影像感測器晶片公司豪威科技、美國IC設計公司ISSI、美國電源管理晶片設計公司iML。2018年，亦莊國投聯合國家大基金等機構對燕東微電子投資40億元。2022年，亦莊國投再出資161億元聯合睿力整合與國家大基金成立長鑫集電儲存公司。
經由亦莊國投，北京經開區聚集了整個北方最強的積體電路產業叢集。除了中芯國際、京東方、燕東微、長鑫儲存、北方華創這些“大佬”之外，國產光刻機的光源（科益虹源）、物鏡（國望光學）、工件臺（華卓精科）三大核心子系統也全部在經開區落地。
在汽車產業，亦莊國投從一開始就呈現出“大手筆”的強勢特點。2010年，亦莊國投聯合中航汽車以4.8億美元成功收購超百年曆史的美國耐世特公司並推動其在香港聯交所掛牌上市，完成當時中國汽車零部件產業最大的一筆海外併購。2013年，亦莊國投出資10億元支援北汽賓士工廠建設，並於次年作為基石投資人出資1億美元參與北京汽車IPO上市。
隨著後來中國新能源汽車、智慧網聯、自動駕駛等汽車相關領域的持續發展，亦莊國投的身影也出現在華為、小米、鑑智機器人、芯馳科技等公司的發展過程中。至2023年，北京亦莊汽車產業實現產值超2000億元，全市佔比約60%。目前，北京經開區已集聚智慧網聯汽車企業120餘家，建成3個國家級研發平臺。
截至2024年6月底，亦莊國投在管投資專案已超過200個，專案總出資額超過1000億元。作為基於經開區的一家國有資本投資運營公司，亦莊國投在投融資上亦呈現出“鏈主”的特點。比如，亦莊國投承擔了國家積體電路產業基金一期、二期，國家制造業轉型升級基金等基金出資任務；與星網宇達作為基石投資人，共同發起北京星華智聯投資基金；與賽升藥業、亦莊生物醫藥園共同發起設立了亦莊生物醫藥併購基金等。
1.2 雄安集團
新區產業匯入的管道
2017年4月，國家級新區河北雄安新區設立，是繼深圳經濟特區和上海浦東新區之後又一具有全國意義的新區，是“千年大計、國家大事”。三個月後，中國雄安集團有限公司（原“中國雄安建設投資集團有限公司”，簡稱“雄安集團”）成立，註冊資金300億元人民幣。
雄安集團管理的8支約157億元的備案基金中，有一支母基金，“雄安產業引導基金”。2024年，雄安新區密集落地4支，總合計註冊規模26億的新設基金，“雄安產業引導基金”皆為最主要出資人。
由雄安集團管理的母基金於新區成立次年設立，總規模100億元，包括90億元規模的白洋淀環保基金，10億元規模的央企疏解基金，以及加起來規模約4億元的綠色建材基金和基礎設施基金。
2023年，運行了五年的雄安國資在媒體面前高調亮相。中國雄安集團法律合規部部長兼雄安基金執行董事韓偉向媒體介紹，雄安母基金在投資上更看中的是“產業的匯入”，而核心五大產業分別為：未來產業方向上確定了五個相關產業，分別為新材料、新一代資訊科技、生命醫藥與科技、現代服務業以及現代生態農業。截至目前，雄安集團投資子公司“雄安基金公司”名下相關基金共計10支，合計註冊規模約為220億元。
此外，由於雄安新區的特殊歷史使命，如何疏解央企總部成為這一地區的重點。整個2024年，雄安新區落地央企二、三級子公司達40家。截至目前，央企在雄安新區設立各類機構近300家。正因此，10億元規模的央企疏解基金極具該區域的國資政策性特點。
該支基金重點支援“符合雄安新區產業發展定位的央企及下屬企業的股權多元化改革和混合所有制改革”，服務央企疏解落地，推動高階高新產業有序發展。根據天眼查資訊顯示，目前對外已投公司包括：央企“中國星網”為大股東（65%）的中國星網數字科技有限公司、中國移動旗下的芯昇科技。
科技為核
“科技創新”是經濟增長和產業發展的核心驅動力，更是風險投資公司存在的終極價值。
1985年3月，中共中央出臺《關於科學技術體制改革的決定》，指出對於變化迅速、風險較大的高技術開發公司，可以設立創業投資給予支援。6個月後，國務院正式批准成立了中國第一家高技術創業投資公司——中國新技術創業投資公司，其主要發起股東為國家科委和財政部。而中創公司的首要職責，就是對國家科技產業進行創業投資。
中創公司創立不久，如此模式便大範圍在全國複製，各地科委和財政部開啟了共同組建政府背景的創業投資機構的浪潮。
比如在1992年，上海市政府為了解決改革開放以來的“高新技術成果的產業化之痛”，出資設立了上海科技投資公司（全國第一批地方風險投資公司之一）。次年，為了吸引更多的社會資金參與到科技成果產業化的投資之中，上海科投又聯合幾家國有銀行和企業，發起設立上海科技投資股份有限公司；並於同年與IDG合作設立了中國第一家中外合資的風險投資公司——上海太平洋技術創業投資有限公司。而這，就是被稱為中國VC“老大哥”的IDG資本的前身。
在此之後，中國風險投資的發展進入了高歌猛進的二十年。這是一場從中央到地方國資、再帶動社會各界的效仿，最終目的是將資金、資源有效投放至戰略性新興產業上，完成科研成果轉化、地方產業發展，實現經濟增長的目的。
對中國基金業協會備案的基金名稱中帶“成果”“轉化”關鍵字的基金進行統計，成果轉化相關基金的備案數量逐年呈上升趨勢。截至2024年，成果轉化相關基金數量已經達到歷史新高。
“暗湧Waves”大致統計和分類了專門聚焦“科技創新”、“科研成果轉化”，投資種子、天使階段科技企業的國資機構主體，大致可以分為以下四類：
2.1 中關村科學城
區域綜合性科研服務集團
在海淀，平均每天都要誕生數十家科技型創新企業。而正好位於北京市西北部的中關村科學城，是北京國際科技創新中心的核心區——其主體區域包括中關村海淀園，並拓展到海淀區全域及昌平部分地區。
這個區域聚集了大量高科技企業和創新資源，包括：北大、清華、中科院為代表的知名大學、科研院所；其中的科學家、企業家等最具創新活力的人才；留學人員創業園、大學科技園、創新型孵化器等創新載體；以及投資機構、智慧財產權服務機構、人才服務機構等創新要素。與此同時，這裡還聚集了字節跳動、滴滴、曠視等新興網際網路企業，小米、百度、聯想、紫光等一批科技企業；微軟、IBM、SAP等國際企業也到這裡設立研發中心。
這裡可能具備了全中國最為完善的創新創業生態體系和智慧財產權密集型的產業，在北京市“三城一區”建設中承擔著科技創新出發地、原始創新策源地、自主創新主陣地的重要使命。根據公開資料，截至2019年中關村科學城高新技術企業總收入達到2.6萬億元以上，年增長10%以上。科學城的國家級高新技術企業10448家，佔全市40%左右；“獨角獸”企業40家，約佔全國五分之一。
2019年5月，伴隨著中關村科學城步入發展新階段而誕生，海淀區委區政府成立、由海淀國資委100%控股的全新市場化運營平臺——北京中關村科學城創新發展有限公司——公司註冊資本60億元，包含“科技創新基金系”、“科技成長基金系”、“海淀引導基金系”三大基金體系。其中，“海淀政府引導基金系”多數早於科學城公司成立，最早始於2009年。
截至2025年，中關村科學城公司官網顯示，“海淀政府引導基金系”共直接投資早期科技企業106家，設立子基金47支；培育了天智航、寒武紀、龍芯中科、凌雲光等知名企業。
而“科技成長基金系”從2019年成立以來，合計百億規模的兩期基金投資支援了中關村智友科學家基金、創新工場科學家基金、中科創星硬科技二期基金等科學家基金，以及高榕資本、耀途資本、創新黑馬基金、將門創投、雅惠投資基金等產業細分領域基金，構建了早期硬科技投資的網路。而50餘次專案直接投資從一期基金聚焦醫療健康、積體電路/晶片居多，到二期基金逐步拓展至人工智慧、大資料、新一代資訊科技、智慧製造等領域。涵蓋明星專案智譜AI、深勢科技、面壁智慧、生數科技、第四正規化、宇樹科技、銀河通用機器人，晶片領域摩爾線程、崑崙芯等。
2025年2月，中關村科學城科技成長三期基金又緊隨二期釋出，整體規模100億元——由海淀區政府增加對海國投集團的投資，支援海國投集團作為單一LP，向中關村科學城科技成長三期基金出資99億元。
2.2 深圳天使母基金
一家培育型母基金的典型案例
深圳天使母基金在2018年成立，由深圳市引導基金出資成立，目前總規模為100億元，投資方向為深圳市扶持和鼓勵發展的戰略性新興產業、未來產業和其他重點發展產業。目前該基金已投天使子基金80餘隻，有效決策出資總規模200餘億元，覆蓋被投企業近千家，其中超1億美金估值企業161家，超10億美金估值企業6家。
深圳市天使投資引導基金有限公司（深圳天使母基金）成立，是深圳市人民政府投資發起設立的戰略性、政策性基金。其政策性主要體現在天使母基金不以營利為目的，如果基金盈利會對合作夥伴讓利；戰略性則意味著投資不是為了短期回報，而是為了最佳化深圳創業企業的成長環境，支援更多像騰訊、華為這樣的企業發展壯大。
深圳天使母基金委託由深投控和深創投聯合設立的深圳市天使投資引導基金管理有限公司（深圳天使母基金管理公司）按市場化方式運營管理，引領天使投資行業、培育優秀初創企業，完善“基礎研究+技術攻關+成果產業化+科技金融+人才支撐”的全過程創新生態鏈。
2024年4月，據深圳市天使投資引導基金管理有限公司董事長姚小雄介紹：自2018年成立以來，基金投資了包括松禾資本、力合科創、真格基金、英諾天使、弘暉基金、鼎暉投資在內的子基金，覆蓋TMT、醫療健康、人工智慧等領域。而直接投資初創企業包括：墨芯人工智慧、賽橋生物等等中早期企業。
另外，近年還有一支由深圳天使母基金管理的種子基金也同樣值得關注——深圳市科技創新種子基金（以下簡稱“種子基金”）在2023年11月成立，由深圳市政府出資設立、規模為20億元，用於促進技術創新和科技成果轉化，是全國首個由科技主管部門作為產業主管部門的政策性母基金，目前也已經在投資期。
2.3 上海市天使投資引導基金
產業與創新間的橋樑
上海天使引導基金自2014年成立，在上海市發改委指導下，以“政府帶頭引導社會資本共擔創新風險，共享創新成果”為目的，發揮政府資金的槓桿效應和引領作用，槓桿更多的社會資本“投早、投小、投科技”。
上海天使引導基金作為產業和創新企業之間的橋樑而存在。據上海天使引導基金運營負責人董若愚在年度報告介紹：截至2024年10月，上海天使投資引導基金總體管理規模35億，累計過會基金超140家（包括凱風創投、峰瑞資本、拾萃資本、璞躍中國等近20家早期投資機構），退出基金27家。所覆蓋企業超1400家，初創期佔比超70%。
基金成立以來，引導產業資本早期化，與產業資本和垂直行業投資機構開展合作。其合作的有上市公司產業背景的基金佔比高，涵蓋復旦微電子、泰坦科技、用友軟體、微盟、網宿科技、金證股份、航天科工、晶瑞電材、睿創微納、君實生物、上海醫藥等一批上市公司。其中，與泰坦科技合作的泰坦合源基金，圍繞科學服務產業鏈，佈局了一系列早期專案；與上海醫藥合作的上海生物醫藥轉化基金，投資了復旦成果轉化專案柏全生物等一系列高校教授專案。
另一方面引導源頭創新產業化。上海市天使投資引導基金託管機構創業接力基金，與一系列專注於科技成果轉化專案投資的早期機構合作，如投資霖鼎光學（交大成果轉化專案）的小苗朗程基金、投資穹徹智慧（交大成果轉化專案）的璞躍中國基金、投資探序科技的常壘資本（復旦成果轉化專案）等。
2.4 力合科創
構建“產-學-研”網路
力合科創（深圳市力合科創股份有限公司）的歷史，最早可以追溯到1996年，深圳市政府和清華大學創辦深圳清華大學研究院。1999年，深圳清華大學研究院發起成立“深圳市清華科技開發有限公司”（力合科創前身）。2015年，深圳清華大學研究院攜力合科創，共同打造產學研融合的科技創新孵化體系，組建力合科創集團。
力合科創實控人為深圳市國資委，依託清華大學的科研資源構建了廣泛的產學研合作網路。以“科技創新服務+戰略性新興產業”雙輪驅動的業務模式為核心，打造從技術研發、成果轉化到產業落地的全鏈條科技創新服務體系。
透過直投和子基金合作的方式孵化專案，力合科創支援了眾多科技企業的成長，與深創投、松禾資本、同創偉業等投資機構合作，共同投資早期科技專案。也在全國佈局設立了國家級孵化器、眾創空間等實體創新載體，為初創企業提供辦公空間、資金支援、技術對接和市場推廣等服務，幫助成長期企業快速擴大規模並實現產業化。
產業之基
“國資的主要目標不是為了利益，而是加強或補足產業鏈。”和相對輕巧的市場化機構相比，國資機構因其拉動當地經濟發展的戰略需求，更需關注和發揮好本地的區域產業基礎。
3.1 合肥建投
“芯屏汽合”的合肥模式
早年工業基礎薄弱的合肥，透過“以投帶引”模式，聚焦戰略性新興產業，依託國有資本撬動產業鏈升級。
2008年，合肥市財政收入僅300億元，但合肥建投集團卻以“孤注一擲”的魄力投資175億元引進京東方第六代液晶面板生產線。這一決策的背景是：當時國內顯示面板完全依賴進口，京東方雖技術領先但連年虧損，跨國企業試圖以低價傾銷扼殺其發展。合肥建投透過“資本入股+協議退出”的創新設計，要求京東方引入戰略投資者後回購部分股權，同時承諾產業鏈配套落地。
這一決策直接改寫了合肥的產業基因：京東方6代線投產後，國產面板價格下降30%，打破日韓壟斷；吸引住友化學（玻璃基板）、康寧（液晶材料）等300餘家上下游企業落戶，形成“從砂子到整機”的全產業鏈叢集。至2023年，合肥新型顯示產業產值突破2000億元，全球10%的顯示面板產自合肥，成為全球最大顯示產業基地。
2020年，合肥建投再次出手，以70億元注資瀕臨退市的蔚來汽車，並設定對賭條款（要求2024年前年銷量達50萬輛）。這一投資不僅挽救企業，更推動合肥新能源汽車產業鏈爆發：蔚來中國總部落戶合肥，建設年產能100萬輛的智慧工廠；國軒高科（動力電池）、華霆動力（BMS系統）等120家企業集聚，形成涵蓋整車、三電系統的完整生態。
在央視《對話》中，合肥建投董事長李宏卓對外透露過合肥國資投資的決策程式：“當時合肥是四條戰線同步在開展。第一組織了專業的團隊，也委託了國內一些頂尖專家進行論證，對蔚來的技術、供應鏈和市場等進行全方面的研判；第二，高度關注國家的政策導向，對智慧電動汽車的發展，包括他們採用的這種換電模式的支援，給做決策提供一些支撐；第三，委託了專業的機構，透過法務和財務對企業進行全面的盡職調查；第四個戰線就是我們跟他們進行詳細、周密、嚴謹的商務談判。”
至2023年，合肥新能源汽車產值突破3000億元，佔全國比重超10%。此外，合肥建投2021年斥資22億元投資困境中的歐菲光，助其建設光學光電產業基地，補齊新能源汽車產業鏈車載鏡頭的部分。
合肥模式的成功離不開核心國資平臺合肥市建設投資控股集團（合肥建投）的運作，而它其實是由傳統城投平臺轉型而來，而讓其一戰成名的京東方案中，在京東方6代線、8.5代線專案完成投資退出時收益約200億元，這些資金後續再投入半導體、人工智慧等新領域。
3.2 宜賓發展控股集團
從白酒到動力電池的產業重塑
宜賓國資引入寧德時代的歷程，是內陸城市透過戰略性資本運作實現產業升級的經典範本。這一過程既源於城市轉型的迫切需求，也離不開國資主體的精準佈局與資源整合，最終推動宜賓從“酒都”蛻變為“全球動力電池之都”。
2016年前後，宜賓面臨傳統產業增長乏力、人口外流的雙重困境：白酒與煤炭構成的“一黑一白”產業佔比超60%，但煤炭受環保政策限制大幅萎縮，白酒獨木難支；2018年全市工業利潤中白酒佔比仍達55%，新興產業基礎幾乎為零。
與此同時，全國新能源汽車產業爆發式增長，動力電池作為“新能源汽車心臟”成為兵家必爭之地。宜賓市政府敏銳捕捉到這一機遇，將動力電池定位為突破方向，但當時全市相關企業數量為零，宜賓的答案是：找鏈主。
寧德時代無疑是最好的選擇，但宜賓還不是寧德時代最好的選擇。為此宜賓做了三件事：首先是區域自身的條件，四川省佔全國57%的鋰礦儲備，有長江水運成本優勢（相較陸運降低40%物流費用）以及向家壩水電站的廉價綠電（電價較東部低30%），這形成“鋰礦-能源-運輸”的硬實力。
宜賓發展控股集團（宜發展集團）則作為核心操盤手，透過設立300億元產業基金矩陣，聯合IDG資本、中金資本等頭部機構，構建“政府引導基金+市場化募資”的資本槓桿。其子公司宜賓新興產投直接參與寧德時代專案股權投資，並配套完成千畝土地平整、廠房建設等前期投入。
而在寧德時代選址決策期，宜賓組建市委書記牽頭的“鏈長制”專班，承諾“81天交付千畝土地”，並協調五糧液集團透過136億元產業基金參與供應鏈配套投資，形成“龍頭+鏈主”協同效應
鏈主落地後，還要發展動力電池企業叢集。為此，宜發展集團主導構建“1+6”產業空間佈局，以三江新區為核心，在長江工業園佈局隔膜、羅龍工業園佈局銅箔、珙縣佈局負極材料，形成3500畝動力電池產業園，帶動科達利、德方奈米等120餘家上下游企業集聚。五糧液集團突破傳統產業邊界，透過旗下普什產業發展基金投資天宜鋰業（鋰鹽生產）、和光同程（光伏元件）等配套專案，實現“白酒資本”向“新能源資本”的轉化
這筆戰略性投資徹底重塑了宜賓的經濟版圖，動力電池產業從2019年近乎空白，到2023年產值突破1013億元，佔全國產能15%，全球每7塊動力電池就有1塊產自宜賓。這座城市的新興產業從業人數激增，實現了人口迴流。
頂層統籌
過去幾年間，各地都在整齊地學習合肥、蘇州等城市的先進國資經驗，幾乎所有一二線城市都官宣了的動輒數十億、百億乃至千億級“產業基金群”。根據清科研究資料，截至2024年，我國產投類和創投類引導基金累計總目標規模超10萬億元。彼時各地釋出的新聞通稿中，"覆蓋全產業鏈"、"培育創新生態"、"千億基金矩陣"等表述屢見不鮮。
然而，基金規模層面的“放衛星”並不能直接轉換為本地產業發展。在國資基金群迅猛生長的過程中，多位尋求募資的GP和尋求融資的創業者告訴“暗湧Waves”，他們常常從這些“重點支援行業發展”的地方政府處鎩羽而歸，大量時間被消耗在尋找和等待之中。“到底哪些地方真有錢？”成了常常被討論的問題。
而從地方政府的角度看，又是另一番景象：投資業績沒有市場化機制與之匹配，投資主體多而不專業，招商引資的目的又加劇了標的估值、配套條件等多個層面的盲目競爭，最終導致大量政府資金在多層巢狀中空轉。
市場化的GP們自有市場倒逼，不能找到自身獨特優勢的GP會逐漸銷聲匿跡。而國資機構則要更多倚賴頂層統籌，透過資源分配和排程，給不同主體人為構建其存在的意義。
年初的國辦“一號文”中，第一條細則即是“明確基金定位”，其後多條也都提及了“分級”、“差異化”、“整合最佳化”等工作，直指地方政府基金“定位重疊、功能重複、資源分散”的沉痾。檔案透過制度化的分級管理、跨區域協作和動態調整機制，構建了覆蓋“設立-運作-退出”全週期的統籌框架，旨在實現政府投資基金從分散粗放向集約高效的轉型。
其中隱含的國資系統性的目標呼之欲出：每個國資機構都必須具備其獨特性，在階段、區域、產業上找到自己的差異化定位，而功能定位重疊的國資機構則要面臨“整合最佳化”的結局。
根據我們的觀察，確有一些地方政府更早地透過頂層統籌提高了整體效率，收穫了更好的創新生態培育效果。
4.1 北京國管
產業分隔
北京國管旗下的北京市政府投資引導基金管理有限公司，管理著北京市“八大產業引導基金”。這是圍繞產業設定國資投資體系區分度的一個極致案例。
所謂“八大產業引導基金”即是資訊產業、機器人等產業領域的8支產業基金，總初始規模1000億元。設立後，由北京市政府投資引導基金主導，將八支產業基金陸續落地到下轄各區縣，並分別交由首呈控股（機器人）、君聯資本（資訊產業）、啟明創投（人工智慧）、康橋資本（醫藥健康）、基石資本（先進製造和智慧裝備）、中關村資本（新材料）、達晨財智（商業航天和低空經濟）、北汽產投（綠色能源和低碳）管理。
八支政府引導基金儘可能避免了領域重疊，再根據市場化GP的各自特色分別遴選，最終交由八家不同的機構管理。事實證明，產業區分的頂層統籌也收穫了不錯的效果。
2024年年末，北京國管黨委副書記、董事、總經理郭川曾在一次演講中透露，八支基金已完成167個專案的投資決策，投決金額合計約170億元（完成年度投資計劃的120%），並對具備條件的135個專案出資合計約127.33億元。已出資專案中，招引專案18個，佔比近20%。
4.2 上海國投
整合最佳化
2024年初，上海的地方政府股權投資體系正在醞釀多項重大調整。當時上海市國資委黨委書記、主任賀青曾接受《解放日報》採訪闡述相關思路，他表示要“統籌國資基金管理，分類明確私募股權基金的功能定位。”這一系列調整中最引人注目的，要數上海國投和上海科創的聯合重組。
同年4月16日，上海市國資委正式宣佈將實施這次聯合重組，不久後得到了肯定批覆。重組前，兩家企業雖各有側重，但在基金佈局、產業投資等領域存在功能重疊，導致資源分散。上海國資體系內基金數量多但協同不足的問題亟待整合，以集中力量服務國家戰略。
重組後，上海國投管理資產超過1400億元、基金管理規模達1700億元，達到了全國地方國資平臺的頂尖水平。在分工方面，上海國投側重戰略性持股和資本運作，統籌母基金與產業投資；上海科創集團作為二級子公司，繼續深耕早期創投和戰略新興產業培育。
事後來看，這次聯合重組可能是國辦“一號文”第十一條“推動基金整合最佳化”的提前試點，為更多地方國資體系的頂層統籌積累了寶貴經驗。
4.3 深創投與深投控
一個更綜合的案例
深圳國資體系是一個更為複雜的頂層統籌案例，在其數十年的發展軌跡中，我們可以總結這個體系如何應對環境變化、並進化成如今的形態。
深圳市號稱有四大國資平臺，其中深創投和深投控與狹義上的股權投資關聯相對密切，在這方面整體而言，深創投和深投控分別側重早期創業公司和成熟產業，但二者也存在功能上的相互滲透。
深創投成立於1999年，其後的故事大多耳熟能詳，我們只取其中兩個關鍵時間節點。
2004年，深圳市國資委調派原賽格集團副總、賽格股份總經理靳海濤接任董事長一職，深創投也從總裁負責制切換到董事長負責制。而深創投的最早兩任董事長王穗明、李黑虎均為深圳市投資管理公司的主要負責人。與此同時，深圳市國資委考察了淡馬錫模式後，將旗下原深圳市投資管理公司、商貿控股公司、建設控股公司三家資產經營管理公司合併重組為深投控。人事和組織關係的鬆綁，標誌著深創投與深投控在2004年開始分頭奔赴各自的使命：深創投繼續深耕早期科創，而深投控則更側重成熟期的產業整合和戰略投資。
2018年，深圳天使母基金揭牌成立，深圳市領導宣佈深創投與深投控共同管理。事實上，在此之前深投控旗下已有深高新投、深投控資本、投控東海等一系列股權投資主體，此次共管“深天使”標誌著二者在股權投資甚至風險投資上，不再有涇渭分明的分工，而是轉為更全面的生態協同。
這段經驗寶貴之處在於，作為一個掌管數萬億非創新性資產的深圳市國資委，如何對市場和創新做出儘可能靈敏的反應。
尊重市場
一直以來，國有資產對於安全性的要求，都與風險投資中“風險”二字互相矛盾。但創新總是伴隨風險而生，因此，想透過股權投資帶動社會資本實現自主創新和產業升級，尊重市場規律、在一定範圍內放權是國資向“大膽資本”成長的必修課。
5.1 福田引導基金
耐心與放權
縱觀全國範圍內，深圳的國資機構堪稱市場化打法的樣板，畢竟深圳是人民幣基金的大本營，也是中國創投的發源地，比如深圳在2003年頒佈了全國首個地方性創投條例，又比如標杆性的，已經25歲的深創投，在成立的第一天就以“更具有市場化經驗”的原因選擇了“中國證券業三大教父”之一的闞治東作為掌舵人。
復健資本CEO李凡曾表示：“深圳基金的特色在於，政府僅在合規性上對專案有一票否決權。”
福田區是深圳的金融高地，此地的引導基金可能是這座城市作為LP的標杆，同時也肩負重任。根據胡潤《2024全球獨角獸榜單》，福田引導基金及子基金叢集共投資了122家全球獨角獸。
但比結果更重要的是整體制度的建立。2024年12月10日，福田引導基金髮布通告，表示為響應“耐心資本”的政策號召，支援延長所有在管子基金存續期2年，這也是國內第一隻官宣延長存續期的基金。
截至2024年11月底，福田引導基金累計參與投資子基金51只，規模合計約1604.47億元。福田引導基金篩選GP的邏輯經歷了四個階段，首先是本地頭部創投機構，如深創投、達晨財智、松禾資本，然後是一些市場回報較好的財務型機構，然後是有實體經濟背景上市公司的CVC，這是因為“在招商引資、併購退出方面具備優勢”，最後則是投資國家和省市大基金，並要求其落地福田，形成放大效應。
福田引導基金曾在採訪中總結如何建立一套完善的、市場化的子基金遴選制度，其關鍵在於“選GP”，因此在與子基金的協議中主要明確產業方向和1.5倍返投的硬性標準，並明確約定：LP僅對專案的合規性進行稽核，對專案本身不進行研判和干涉。
5.2 江蘇高投集團
讓利與免責
除了對子基金、GP的管理做到靈活和市場化，近來國資也在努力調整自身的組織架構，頗有種“讓高人居於廟堂而非江湖”的態勢。此前江蘇高投集團董事長兼黨委書記徐錦榮也曾對媒體表示：“市場上像我們這樣的管理者，年薪是500萬～1000萬，但我們卻只能拿30萬～40萬，差距太大。”
對此，江蘇高投集團採取的措施是，混改、員工持股。
截至2023年，江蘇高投管理的基金總規模已超1200億元，涵蓋政府引導基金、市場化基金及專項產業基金，是國內規模最大的省級創投平臺之一。但更為人熟知的是其2014年設立的旗下市場化投資平臺毅達資本，推行混合所有制，毅達資本的股權結構中，江蘇高投持股 35%，江蘇高投的部分管理人員持股高達 65%，這讓管理團隊不僅能獲得管理費和carry，還能透過跟投的方式獲得超額回報。
除了“讓利”，還有“免責”。
蘇高新創投曾在採訪中表示，蘇州高新區對於國資股權投資會提出“盡職免責”，如果專案出現風險就會讓投資經理或管理人承擔損失，則可能會使得國資對早期專案放不開手腳。
此外，也有如深圳投控東海這樣的新模式國資機構，即深創投、創東方與海爾一起組局，嘗試將政府引導基金、市場化管理人與產業方聚合在一起進行投資。
5.3 廈門建發新興投資
和市場與產業站在一起
建發新興投資，是廈門建發集團有限公司下設的專門從事少數股權投資的獨立平臺，而建發集團本身也有非常亮眼的投資成績，比如在2002年參與廈門航空的增資擴股，後續伴隨經濟發展和航空業紅利，這筆投資至少有幾十倍回報。
截至目前，建發新興投資已出資70多隻基金，覆蓋800多家企業，與君聯資本、華興資本、啟明創投等GP合作頻繁，已有37個IPO專案，包括華熙生物、微電生理、泰坦科技等。其主要投資專案以醫療健康為首，這是因為廈門並非是金融中心，也不是傳統制造業強省，所以要聚焦更輕的醫療健康、TMT/消費等領域，比如芒果TV、巴九靈等等。
建發揚長避短，聚焦醫療健康、先進製造和 TMT/消費等新經濟領域。建發新興投資對自身的定位是，具有產業背景和直投能力的 LP。
投資案例包括寧德時代、芒果TV、康龍化成、南京微創、巴九靈等。建發新興投資總經理蔡曉帆在一次論壇上也提到，在大部分領域中，“是可以既做好市場化回報，同時能夠將相關產業扶持起來。”
尊重市場的另一個表現是，相信市場化GP，成立十餘年來，建發先後投資了君聯、啟明、芒果文創、黑蟻、凱輝、大鉦、高榕創投、原始碼等，皆為明星GP，截至2023年底，累計支援GP超過60家，其中20家合作超過五年。
“創業投資跟我們當時的投資還不太一樣。我們早年投資很多是產業投資，這種科技型和創新型的投資，還是不太擅長。怎麼辦？肯定就去投GP，做GP的LP。這樣能夠迅速瞭解這些行業，瞭解GP是怎麼做創業投資的。”建發新興投資董事長王文懷如是解釋。比如芒果文創基金，在建發的版圖裡，這是作為他們在文創傳媒中最重要的一個合作平臺。同時，建發新興對GP沒有註冊地和返投比例等限制，不會提出更額外的要求。幾乎是GP眼中的“完美LP”
“市場化的母基金和結合中國特色、具備專業化投資管理能力的LP是創投產業鏈中的關鍵一環。”王文懷說。
5.4 蘇州元禾控股
20年市場化實踐的集大成者
如果說“合肥模式”是頂層意志疊加大膽決策獲得回報的極致體現，那麼“蘇州模式”則更側重於合作。
“蘇州模式”是參股模式，透過地方政府投資基金合作機構共同設立子基金，引入風險投資機構到蘇州來，再由這些風險投資機構投資本地企業，帶動當地產業發展。
蘇州最具代表意義的機構當屬元禾控股。元禾控股由蘇州工業園區管委會控股，江蘇省國信集團參股，旗下有多支基金，比如專注東南亞市場的元禾綠柳、專注早期的元禾原點、專注成長期的元禾厚望、專注積體電路產業投資的元禾璞華，以及中國第一支市場化的專業母基金團隊元禾辰坤，它於2006年由元禾控股和國家開發銀行共同發起。
“市場化”體現在哪裡？據瞭解，元禾辰坤至今沒有返投要求，也對投資去向不做干涉，僅要求註冊地是蘇州。
元禾辰坤時常被誤認為不屬於政府引導基金，是因為它的主要目標雖然也是助推區域經濟發展，但運作十分市場化，這也和它背後的蘇州工業園區分不開關係。
2006年元禾辰坤剛成立時，也是蘇州工業園區轉型發展的關鍵時刻，當時元禾控股作為早年蘇州工業園區唯一的國資投資平臺，已經意識到如果以直接投資的方式入股當地企業，可撬動的資源有限，應該引入更多VC機構到園區來，進而對本地企業進行投資，用市場化的方式起到招商引資的效果，而這項工作就自然落到了元禾辰坤的頭上。從那時起，元禾辰坤便開始邀請投資機構到蘇州落戶，每年組織多次活動邀請投資人到蘇州看專案。不需要返投要求，只要投資環境和投資專案足夠好，市場自然會用腳投票。
近年來，由於引入的投資機構已成規模，在蘇州工業園區東部，成立了一座東沙湖基金小鎮，於2023年1月正式透過江蘇省發改委驗收。小鎮以基金產業為主導，至今累計入駐股權投資管理團隊267家，設立基金563只，集聚資金規模超2896億元，這已經遠超了一些動輒千億的政府引導基金的規模。
勇氣加成
其實，國資並不乏勇氣與大膽的奇妙故事。
1999年的某日，湖南電廣傳媒董事長對一位助理說：“給你一個億，到深圳去開個風險投資公司吧。”電廣傳媒剛上市不久，已然初步品嚐過資本的甜蜜。而董事長的“大膽”，也是對著市場上正在流傳的“創業板即將推出”的回應。
這位助理叫劉晝，這家機構就是日後在人民幣市場獨樹一幟的達晨。他剛被抽調進電廣傳媒不久，就帶著風險投資的種子殺入深圳。爾後從創業板2001年暫停開始，電廣傳媒一直以耐心、寬容的態度對待達晨的虧損，但“只花錢、不入賬”的達晨還是讓電廣傳媒些許動搖。2005年時，董事會一度曾透過決議要把達晨全部撤掉，只留一兩個人來善後。
人在北京香山的達晨董事長劉晝收到訊息後，花了兩天給股東們寫了一封“萬言書”——“保留業務、儲存火種“。最終電廣管理層拍板決定：“最後堅持一年。”幸好，2006年如約而至，達晨迎來了首個成功退出——同洲電子，實現了40倍的回報。
而合肥當年用70億從把蔚來ICU拉回來，其兇險程度，至今無人超越。此舉也讓合肥坐穩風投之城的名號。
在被合肥注資前，李斌從北到南被18個城市拒絕。國資是他最後的機會。他回憶這段經歷時說：“只有政府才會看得很長遠，投資機構沒有人救我們。”
組建於2006年的合肥建投最初只是一家傳統的城投公司，轉折點是2008年，以新型顯示面板為主營業務的京東方遭遇困難，在得到合肥市委、市政府認準與支援後，選擇以股權投資的方式投入。據《中國經濟週刊》報道，合肥建投先後在京東方專案上投資478億元，目前已經完全退出244億元，退出部分的盈利達231億元。
“當年地方國資敢用股權投資方式的不多，大部分是可以借錢給你，但那是債權，對企業來說包袱比較重。我們做股權進去了，就跟它同進退。” 李宏卓後來回憶。
這讓合肥建投走出一條有別於大多數城投公司不一樣的道路，在重大專案上敢於下重注，這也為12年後蔚來來的故事埋下伏筆。更為關鍵的是，大膽的合肥分別抓住了顯示產業和新能源產業兩大叢集。目前，已經有包括江淮、比亞迪、蔚來、大眾、長安、安凱6家整車企業落地合肥。
上述國資的“大膽”只是一種呈現在公眾面前的形象，更深層的根基是地方政府對於科技創新、產業升級勇於承擔風險與責任的心態。曾有記者在走訪合肥後寫下“有多大擔當才能幹多大事業，盡多大責任才會有多大成就”這樣的感嘆。這句話，對於當下已站在科技、產業、創新、發展大旗下的每一個地方政府及其中官員，都將有產生更為深刻的影響和意義。