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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：終身黑白
來源：雪球
美國證券交易委員會披露的檔案顯示，股神”巴菲特旗下伯克希爾，當地時間2025年2月7日再次買入西方石油股票。伯克希爾以每股46.8195美元的價格買入763017股西方石油（OXY ）普通股股票，共計斥資約3570萬美元，將其持股比例提高到約28.3%。
至此，伯克希爾對西方石油普通股的持股數量達到約2.65億股，價值約130億美元左右。
前幾天收到一個提問，巴菲特買入西方石油公司，和中海油的獲利邏輯是否一樣，中海油和西方石油相比是否有優勢？今天就來聊聊這個話題。
我們先大致梳理一下巴菲特的這筆.
2019年，巴菲特首次購買西方石油，當時西方石油正在和石油巨頭雪佛龍展開對另一家石油公司阿納達科的競購戰。
伯克希爾也獲得了100億美元的西方石油優先股，股息率為 8%；此外，伯克希爾還獲得西方石油公司股票的認股權證。這些認股權證允許伯克希爾公司以每股62.5美元的價格購買最多8000萬股西方石油公司的股票。
從2022年開始，巴菲特不斷買入西方石油，2022年3月、2022年5-6月2023年2月，以及去年底至今也有多次買入，在不斷增持之下，伯克希爾已經成為西方石油第一大股東。
期間西方石油的股價有過上漲，2022年8月份西方石油股價一度上漲到74.70美元/股。隨後，公司股價開始漫長下跌之旅。2023年跌幅為4.08%，2024年跌幅為15.91%，2025年至今下跌了5%左右，目前股價47美元。
根據相關機構推算，伯克希爾目前在西方石油的普通股持倉上的賬面虧損已超22億美元。
巴菲特持續買入西方石油，國內也有不少投資者喜歡中國海油。那麼西方石油和中國海油有什麼不同呢？
正好前幾天看到長江證券的一篇相關研報，我們就結合研報做個分享。
01 大致的獲利邏輯是相同的：
兩家企業都是產石油然後銷售，那麼石油價格更高的時候就更受益，下圖是西方石油股價和布倫特原油油價對比，我們可以看到基本是趨同的。
這筆交易的獲利邏輯上。
首先你得確認石油依然是被需要的。
雖然當下是一個能源轉型的階段，但至少在未來5年左右，石油的需求依然是上升的，而且石油的使用領域不僅僅是動力能源，很多化工領域都需要。
你願意投資一家石油公司，至少你應該是認可這個觀點的
如果你認可這個觀點，那麼你投資了一家石油公司，未來很多年需求是沒問題的，公司的成本在石油公司中又是偏低的，那麼獲利的邏輯基本是通順的。
正如段永平所說：
同時，股息相對不錯，在這個等待期間還能獲得一部分不錯的股息。
這筆交易的基本邏輯是通順的。
大的邏輯上通順，那麼西方石油和中海油兩家企業有沒有差別，誰更具優勢呢？
我們結合長江證券的這份研報來聊聊。
02 收入結構和售價不同：
先聊聊兩家企業的基本介紹和收入結構。
西方石油是一家綜合油企，主要業務為上游油氣生產。
西方石油公司成立於1920 年，總部位於洛杉磯。在全球範圍內從事油氣勘探和開發，除了在美國本土的業務外，還在中東和拉美等地區有廣泛的經營活動，業務涵蓋原油勘探開發、化工以及中游業務等多個板塊。
2023年收入結構中，石油及天然氣業務收入達 212.84 億美元，佔公司總收入的比例達到75.32%；化工業務收入達 53.21億美元，佔公司總收入的比例達18.83%。
再說下中國海油，是全球最大的油氣公司之一，也是中國海上原油及天然氣勘探開發龍頭。
公司主要業務為原油和天然氣的勘探、開發、生產及銷售，是中國最大的海上原油及天然氣生產商，也是全球最大的獨立油氣勘探及生產集團之一。
我們可以看到他的收入結構中，主要是油氣銷售相關，沒有化工類業務。
兩者的結構主要差異，中海油的原油佔比更高。
西方石油原油佔比在52%左右，天然氣在23%左右，還有23%左右的NGL，NGL是Natural Gas Liquids的縮寫，指從天然氣中分離出來的液態烴類混合物。
而中國海油主要是石油和天然氣，原油佔比在80%左右。
總的來說原油實現售價遠高於NGL和天然氣，因此原油佔比高的企業，在油價較高位置的時候企業更受益。
而且中海油還有一個優勢，天然氣的實現價格比大多數企業更高。
我們從下圖可以看出，原油的實現價格各家公司是差不多的，差別主要在天然氣售價方面，這方面中海油遠遠高於其他公司。
主要的原因是，中國海油天然氣銷售客戶主要有氣電集團、中海化學等，一般情況下，天然氣銷售協議為長期合同，且包括價格回顧機制。由於此類客戶需求較為穩定且國內天然氣供需較美國更為趨緊，中國海油天然氣實現價格遠高於西方石油等主要產油企業，這是中海油的優勢之一。
03 增長邏輯不同：
西方石油主要透過併購增長，中海油主要靠內生增長。
2019 年至今西方石油產量接近翻倍，但主要來自於併購。
2019年，西方石油和雪佛龍進行了針對阿納達科石油（ Anadarko）的競購戰，獲得巴菲特的投資後，西方石油很快完成了對阿納達科石油的收購，也使公司的產量規模得到了高速的躍遷。
2019年-2020 年 西方石油油氣總產量分別達到985 千桶/日和 1,323 千桶/日，同比增加 49.70%和 34.31%。
但2021年-2023年，西方石油產量增速顯著下滑，年複合增速僅有 2.33%。
2023年12月11日，西方石油又完成一筆收購，將以現金和股票收購 CrownRock，交易價值約為120億美元，包括承擔 CrownRock 的債務。
此次交易將可為每日產能增加17萬桶油當量，相對 2023 年產量增加 13.91%，另外還提供1,700個未開發的地點，其中1,250個已準備好開發。
以西方石油為代表的美國油氣企業傾向於採用外延併購的方式增儲上產，在維持現金流水平的同時保持了自身的增長。
而中海油主要靠油氣發現自身成長
2019年開始，中國海油國內和海外已探明儲量均穩定增長。
公司在中國海域擁有眾多油氣探礦權，面積廣闊，具有絕對優勢；在海外也擁有多元化的優質資產，在多個世界級油氣專案持有權益，目前公司資產遍及世界二十多個國家和地區。
2019年開始，公司增儲上產取得積極成效，儲量保持穩定增長。
截止2023年，中國和海外已探明儲量分別達到 4,049 百萬桶油當量和 2,354 百萬桶油當量，同比分別增長12.6%和 4.0%，自2019年後連續五年均保持正增長。
中國海油的桶油資本開支，在主要石油公司中位列前幾，不僅如此，由於中國的投資成本更低，實際效果要更加明顯。比如在人工薪酬方面折算為人民幣的話：2023年中國海油平均薪酬為16.92 萬元，而美國採礦業平均薪酬達到63.34萬元；
中海油一直保持著不錯的儲量替代率。儲量替代率是證實儲量的總增加量除以該年度的產量。簡單說高於100%相當於新證實的儲量高於當年的產量。
從儲量替代率對比來看，2023 年中國海油儲量替代率為 182%，僅次於 SM ENERGY（ 222%）和 DIAMONDBACK 能源（ 189%）
兩種增長模式很難說孰優孰劣，但是中海油的增長模式，長期穩定性可預測性要更高一些，作為投資人的我們更易預測。
04 成本差異：
成本是除了產量、儲量外衡量公司經營的重要指標之一。
成本更低不僅意味著更多的利潤，也意味著在油價低位的時候更強的抗風險能力，石油公司生產的屬於基本無差異化產品，成本更低就是石油企業的主要競爭優勢。
桶油成本中財務費用、特別收益金、所得稅這些都不是石油公司可以改變的，往往由其所在國家財政稅收政策決定。
差異化和較為可控的部分主要包括以下五項，分別為“作業費用”、“折舊、折耗及攤銷”、“棄置費”、“銷售及管理費用”和“除所得稅以外的其他稅金”。
桶油五項成本中最主要構成是桶油DD&A，也就是石油行業用來衡量每生產一桶油所分攤的長期成本的核心指標。
他代表了石油公司在開始商業性生產前發生的費用和有關固定資產的折耗、攤銷、折舊，通常與礦區權益支出、勘探投資、開發及生產資本化投資有關，尤其是開發及資本化投資，其規模可直接決定石油公司的預期收入。
2023年西方石油的桶油主要成本為36.88美元，而中國海油的桶油成本為28美元，差距主要體現在作業費用及銷售及管理費用。
中國海油自2014年公司開展“質量效益年”全面強化成本控制以來，桶油主要成本由2013年的45.02美元/桶下降至 2023 年的 28.83 美元/桶，大幅下降16.19 美元/桶，降幅比例達 35.96%。
桶油折舊折耗與攤銷具有下列特點：
1）綜合性，桶油折舊折耗與攤銷涉及部門廣，因素多，包括勘探、開發生產、工程建造、鑽完井、儲量管理、油價、商務模式等業務因素；
2）滯後性，從油氣田投資決策到投產，一般有 3-5 年時間，當年投資形成的折舊折耗與攤銷會在後續年度體現；
3）連續性，油氣田一旦投產，油氣資產會根據會計準則連續攤銷，直到油氣田棄置。
我們可以看到下圖的統計，中海油的桶油利潤，在同行中處於領先低位。
我們都知道石油價格雖有波動，但是不可能長期處於大多企業的成本線以下，成本更低意味著，別人開始虧損，中海油還能微賺，更容易度過寒冬。
如果海油虧損，別的企業早已無法堅持，這種事情出現的機率就很低。因此企業的抗風險能力就更強。
05 最後看法：
總的看下來兩家企業都是以油氣生產為主，海油的成本還要更低一些，西方石油主要靠併購增長，海油更多靠自身擴張，中海油和其他主要石油企業對比至少沒有劣勢。
獲利邏輯也是基本一致的，石油價格較高時企業更受益。
同時兩家企業分紅都算不錯。
中海油如果按2023年分紅，當前股息6%左右，不過2023年是中海油分紅率比較高的一年，分紅率接近80%。長期看，中海油分紅率不是很穩，但是基本保持在50%左右，公司雖然一直要有新專案建設，但也是一個現金流很穩定的生意。
當前港股中海油5.28PE，6%左右的股息，靜態來看資料是不錯的。
對於這筆交易，他成立的核心，是你認為至少未來3~5年石油的需求是否還能增長。
如果你認為石油的需求還能保持增長而不是快速下降，石油價格就不可能處於長期的地位，那麼你投資的這家產油企業自然會獲得不錯的利潤。
之前文中估算過，即便假設未來五六年油價均價都只有65美元，海油起碼還有一個每年液體石油銷量增加帶來的增長。
而且65美元也是一個比較低的預估價格，如果你不認為石油快速被替代，石油價格長期這麼低的機率不大。
海油這筆交易的獲利邏輯並不複雜，或者說，大多好機會的獲利邏輯都是簡單清晰的，一兩句話就能總結。
主要是這個邏輯你是否真的認可，是否有足夠的耐心。
尤其是中海油這筆交易，石油價格的波動難以預測，且短期看油價下行的機率還是挺大的，要做好充足的心理準備。
有的朋友問未來一兩年油價下跌怎麼辦？
如果站在賺更多錢的角度，我其實是希望油價下跌帶來股價下跌，給我一個更低估值買入更多倉位的機會。
而且下跌給了我們一個逆境中審視自己決策的機會，更容易排除上漲時樂觀的情緒影響。
前幾天聊過葡萄的種植，任何一筆交易，如果我們都能以種葡萄的心態去買入，一兩年佈局，2~3年逐步進入收穫期，那麼成功率一定會大幅提升。
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