併購教訓。
作者 I 周佳麗
報道 I 投資界PEdaily
KKR巨資買來的公司，倒下了。
近日，百年汽車供應商馬瑞利（Marelli）在美國申請破產法第11章保護程式。
馬瑞利的歷史最早可追溯到1919年，直到KKR在2019年斥資58億歐元（約480億人民幣）操刀一筆“世紀併購”，打造出一個超級汽車零部件集團。然而併購整合不易，疊加疫情衝擊，馬瑞利開始搖搖欲墜，今年全球關稅上漲，更是成為壓垮這家巨無霸的最後一根稻草。
這也意味著，最大股東方KKR當年付出的真金白銀要泡湯了。
一家百年汽車巨頭破產
馬瑞利的故事跨越了一個世紀。
時鐘撥回到1915年前後，在電動機行業早已聲名顯赫的米蘭企業家Ercole Marelli獨自研發出了至關重要的零部件——點火磁電機。當汽車尚未配備電氣系統時，它會產生脈衝，從而在火花塞中產生火花。Magneti Marelli由此成立。
在歐洲汽車工業蓬勃發展的歷史浪潮下，Magneti Marelli聲名鵲起，業務也慢慢拓展至全球，曾在1994年來到中國建立了首家儀表生產廠。
1967年起，Magneti Marelli成為菲亞特集團的子公司，專注於汽車電氣部件製造，後來業務涵蓋動力總成、電子裝置、懸掛系統及車燈等領域，最引人注目的是為法拉利F1賽車提供變速箱。1990年代， 菲亞特集團進行重大重組，將旗下多家零部件公司整合併入Magneti Marelli。
之後的很長一段時間裡，Magneti Marelli在汽車工業界名字響噹噹，在全球擁有170家工廠及研發中心，員工約5萬人，客戶覆蓋寶馬、雷諾、Stellantis等車企，被視為汽車電子和先進系統領域的先驅。
直到KKR趕來。2016年11月，KKR先是以45億美元的價格，收購了日產旗下的汽車空調和儀表盤供應商康奈可；後來又透過康奈可，在2019年斥資58億歐元將Magneti Marelli收入囊中。
收購完成後，KKR主導了康奈可與Magneti Marelli的合併——一個規模更大、產品線更全面、實力更強的汽車零部件巨無霸隨之誕生，新集團仍命名為“Marelli（馬瑞利）”，KKR為新集團的控股股東。
轉折隨之而來。伴隨疫情突發，全球汽車產業鏈遭遇重創，Marelli也大受衝擊，公司經營狀況持續惡化。內外交困之下，負債累累的Marelli在2022年依據日本《民事再生法》申請破產保護。彼時，Marelli債務總額約1.2萬億日元，是日本製造業中規模最大的破產案例之一。
即便是重組後，Marelli身上依舊揹負著高達6500億日元（超300億元人民幣）的債務。直到今年6月，支撐不下去的Marelli決定在美國申請破產保護。
“今年春天，全球關稅上調成為一個轉折點。”在法庭檔案中，Marelli執行長David Slump將原因歸咎於關稅——由於馬瑞利的業務以進出口為主，而美國政府專門針對汽車製造商和供應商徵收關稅，公司因此受到了嚴重影響。
Slump在宣告中表示：“在仔細審查了公司的戰略選擇後，我們認為進入破產保護程式是透過將債轉股來增強Marelli資產負債表的最佳途徑。”
KKR，480億打水漂
輾轉兩筆交易買下，KKR對Marelli一度寄予厚望。
追溯起來，KKR當年大手筆的邏輯不難理解——康奈可在燃油車熱管理領域具備規模優勢，Magneti Marelli則在車燈、懸架系統有著技術領先性，二者在汽車行業各有所長，整合在一起，勢必有1+1>2的效果。
同時，雙方將在全球120個生產基地實現成本共享，預計每年節省4億歐元研發費用。合併後，新Marelli業務年收入可達到152億歐元，躋身全球第7大汽車零部件供應商。
然而，這份建立在財務模型上的構想，卻讓人大跌眼鏡。
眾所周知，PE做Buyout，買下可能是最容易的，之後的整合管理才是關鍵。但Marelli的整合情況並不如想象中順利。
首先，日本康奈可與起家於義大利的Magneti Marelli有著截然不同的企業文化和管理模式。日本企業的精益生產體系強調流程標準化，而義大利工程師文化推崇技術個性化，這種衝突從合併第一天起就埋下了內部撕裂的隱患。
一位前馬瑞利高管曾向媒體透露，在合併後的三年時間裡，東京總部與米蘭分部之間頻繁發生內耗。例如，雙方曾就200萬歐元的模具採購權問題爭執不下，這一爭執持續了半年之久，最終導致某德系客戶的專案延期交付，直接使得馬瑞利失去了後續3億歐元的訂單。
而這樣的內耗事件在Marelli合併後的三年裡頻頻發生。內部種種矛盾和衝突，加上全球各區域運營失衡，讓雙方的協同效應大打折扣，整合效果遠遠低於預期，這直接影響了集團的正常發展和市場競爭力。
更為嚴峻的是，當初為了拿下這筆買賣，KKR旗下的康奈可揹負了約62億歐元的沉重債務。這筆債務的利息負擔極其巨大，嚴重壓垮了公司的現金流。加上疫情的衝擊，以及過度依賴日產和Stellantis兩大客戶，拿不到新訂單的馬瑞利很快陷入困境——營收逐年下滑且連年虧損，集團負債也長期處於高位。
與此同時， 汽車行業正在經歷電動化、智慧化、網聯化的深刻變革。沉重的債務負擔和低迷的現金流，嚴重限制了馬瑞利進行必要戰略投資的能力。
KKR控股這幾年，Marelli不但沒有1+1>2，反而連年虧損，經營狀況岌岌可危——2024年Marelli自由現金流驟降67%，債務股本比攀升至185%，現金儲備僅能維持短期運營。
目睹這一切，作為控股方的KKR心情急切，一度化作“白衣騎士”救場，先是2021年公司搖搖欲墜之際，任命其一位合夥人來管理Marelli；之後Marelli日本申請破產時，也深度參與重組，為Marelli豁免了逾4000億日元（近200億元人民幣）債務的同時，還額外提供了一筆新的資金，期望馬瑞利在未來行業復甦或成功轉型後獲得回報。
但事與願違，Marelli還是走到破產這一步，這也是今年關稅戰首批倒下的大公司之一。
一縷啟示
買下只是第一步
縱觀全球併購市場數十年曆史，成功案例固然豐富，但失敗的教訓同樣深刻。
正如KKR之於Marelli，失敗並非偶然，某種程度上也是戰略短視、整合不力、文化衝突、人事動盪等多種風險共同作用的結果。
但話說回來，併購本身就是一項極為複雜的系統工程。有多難呢？中國貿易報一份資料顯示，全球併購失敗率為70%，而在中國併購失敗率超過80%。其中20%失敗源於交易策略和結構失敗，80%是併購整合不力導致。
一筆成功的併購背後，需要專業、資源、情商、人才、機緣等多因素的有機和最佳化組合才能獲得好的結果。
“併購容易整合難，付款容易增值難，並表容易人心難聚”——有人如是總結併購之難。歷史經驗表明，撬動巨量資金完成交易，只是一場併購馬拉松的前半程，買下公司後的運營管理才見真章。
正如曾操刀吉利汽車收購沃爾沃汽車等經典併購案的中國併購圈領軍人物俞麗萍曾與投資界聊起，併購後的整合遠遠比收購本身重要，專案是否成功，不光是以交割完成為定義，還需要往後看三年，是否能實現收購初期所定的戰略與整合計劃，使目標企業各項資料和業績得到提升和改善，才是真正意義上的成功。
併購的初衷常常是產生 “協同效應”，然而企業在併購時往往容易高估併購後的協同效應。晨壹投資發文指出，如果併購戰略不夠清晰，對標的業務和核心競爭力缺乏深刻的認知，盲目樂觀預期協同，最終極可能事與願違。如麥片巨頭桂格公司溢價收購飲品公司Snapple，三年後虧本賣出，並最終促使桂格於2001年被百事收購。
此外，很多企業併購也容易走“盲目多元，短錢長投”的彎路。《併購陷阱》作者俞鐵成曾拿恒大、如意集團的併購舉例，如恒大集團把汽車概念裝進醫療健康公司裡，市值確實是在幾年之內漲了幾百億元，但最終沒能在汽車行業站住腳；如意集團則是投了400多億元，並憑藉收購進入全球奢侈品集團前20強，但被收購標的無法創造預期利潤和現金流反哺集團，最終陷入債務危機。
文化衝突則被認為是併購整合失敗公認的“頭號殺手”。若處理不當，企業可能陷入“文化空心化”或“亞文化衝突”的困境。正如我們所見到的那樣，一些看似前景很好的企業併購最終以失敗告終，往往是企業文化未能及時融合的結果。
“過去幾年中國企業一是急功近利想並規模，二是簡單粗暴，靠業績對賭。很少花精力在併購前考慮併購後真正的業務協同，和團隊是否準備就緒。”嘉御資本創始合夥人、董事長衛哲表示。
也正是這樣，高瓴的百麗、鼎暉投資的SharkNinja、太盟投資集團的盈德電氣、信宸資本的麥當勞中國等超級併購案才如此經典。每一筆成功的併購背後，必然有著關於人性、倫理以及商業文化等不同維度的考驗，留給行業深刻的借鑑意義。
此時此刻，中國併購大潮正席捲而來，想起高瓴張磊多年前強調的那句話，“對我們大家來說，交易的結束只是真正工作的開始。”