新冠疫情成為又一隻史詩級的 “黑天鵝”。它的嚴重程度不亞於 2008 年全球金融危機、1997 年亞洲金融風暴、1987 年 “黑色星期一”、1930 年代大蕭條。而且，由於現代金融市場的高關聯性和計算機化，危機發生速度比過去要快得多。不過，在大多數投資者損失慘重、哀鴻遍野之際，一小撮人卻因此賺得盆滿缽滿。

報道金融市場近 20 年的《華爾街日報》記者斯科特·帕特森（Scott Patterson）得知，對沖基金環宇資本（Universa Investments）的創始人馬克·斯皮茨納格爾（Mark Spitznagel）用約 5000 萬美元的籌碼，轉眼間就產生了近 30 億美元的利潤。他管理的 “黑天鵝保護協議” 基金，3 個月的回報率超過了 4144%。

斯皮茨納格爾不是孤例。對沖基金潘興廣場資本管理（Pershing Square Capital Management）的創始人比爾·阿克曼（Bill Ackman），在這場災難中賺得更多。他下注 2600 萬美元，最終獲得 36 億美元的收益，回報達 138 倍。《巴倫週刊》評價說，“這是有史以來最偉大的交易之一”。

這兩件事激發了帕特森的興趣，老記者的敏銳和直覺讓他覺得金融投資可能已經出現新的變化。此前，他捕捉到了量化金融的崛起，寫了著作《寬客》（The Quants），裡面的人物包括文藝復興科技的創始人詹姆斯·西蒙斯（James Simons）等。在另一本書《暗池》（Dark Pools）中，他較早地揭露了高頻交易和 AI 可能給金融市場帶來的風險。

經過 3 年的調查研究和採訪寫作後，帕特森在 2023 年出版著作 Chaos Kings: How Wall Street Traders Make Billions In The New Age Of Crisis。中文版最近推出，書名譯為《逆風翻盤：危機時代的億萬贏家》。書的主角是阿克曼、斯皮茨納格爾、納西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）等在危機中賺錢的人，帕特森稱他們為 “亂世之王”（英文原書名 Chaos Kings）。

塔勒布是環宇資本的高階科學顧問，曾和斯皮茨納格爾在 1990 年代創立安皮裡卡資本公司，制定了環宇資本的最初策略。但他並不認同自己交易員的身份，更想成為一位知識分子，稱喬治·索羅斯也是如此。塔勒布後來逐漸遠離金融實操，專注寫作，並在社交媒體上針砭時弊，著有《黑天鵝》《反脆弱》《隨機漫步的傻瓜》等暢銷作品。

“塔勒布和斯皮茨納格爾從數十年的交易中學到的是，從長遠來看，成功投資的關鍵是避免損失很多錢。投資者需要警惕市場發生重大崩盤的風險。” 帕特森說。

如果以人能否預測市場崩盤的風險為標準，《逆風翻盤》裡的人物可以分為兩派：一派認為可以預測，以阿克曼為代表；另一派認為不可預測，以塔勒布、斯皮茨納格爾為代表。兩派雖然都能從危機中賺錢，但底層投資思想和具體交易策略截然不同。

2020 年 1 月開始，阿克曼就對新冠病毒指數級擴散的未來感到焦慮。但他與眾多全球頂級金融機構的高管交流後，發現沒人和他有著類似擔憂。即使是 “奧馬哈先知” 巴菲特，也不能理解阿克曼為何由於 “即將來臨的疫情”，要取消原定 5 月參加的伯克希爾·哈撒韋年度股東大會。

2 月初，在會見了一位咳嗽的客戶後，阿克曼決定採取行動，通知員工遠端辦公。2 月 23 日，他找到了債券市場的機會，認為市場遠沒有反映他看到的風險，投資者還沉醉在一直上升的趨勢中。阿克曼購買了 2600 萬美元的信用違約互換（CDS）合約。這些合約與 710 億美元的公司債掛鉤，包括 420 億美元的投資級債券、超過 200 億美元的歐洲債券指數以及 30 億美元的垃圾債券。CDS 的原理類似保險，如果債券指數大跌，阿克曼將獲得鉅額回報。

3 月，投資者們終於意識到了疫情的危險，市場暴跌，阿克曼狂賺，像 3 月 12 日美股熔斷那天，他就賺了 7.8 億美元。在透過做空債券市場積累 26 億美元的利潤後，阿克曼將這筆利潤投入股市，購買希爾頓、伯克希爾·哈撒韋、星巴克、勞氏等公司的股票。在美國政府救市政策的刺激下，阿克曼的股票投資又賺了 10 億美元。一個來回，他靠 2600 萬美元賺了 36 億美元的收益。

阿克曼的成功和他的眼光、嗅覺和敏銳密不可分。他最早出名是因為高調投資星巴克、溫蒂漢堡等公司。2008 年次貸危機中，他曾大舉做空因美國房屋抵押貸款瀕臨破產的房利美、房地美等公司。但阿克曼的做空並非全勝，比如他曾說保健品公司康寶萊是個傳銷組織，押注 10 億美元做空。結果遇到了對手卡爾·伊坎（電影《華爾街》主角戈登·蓋柯的原型之一），伊坎反向做多康寶萊，將阿克曼逼入絕境，被迫清倉輸錢。

帕特森提及，類似阿克曼 2020 年年初的交易過往至少有兩筆：高盛的對沖基金經理約翰·保爾森在 2007 年透過與房地產有關的投機賺取了 150 億美元；電影《大空頭》裡克里斯蒂安·貝爾飾演的基金經理原型邁克爾·貝瑞，透過做空與美國房地產相關的衍生產品，實現了近 500% 的收益率。他們和阿克曼一樣，逆共識、一次性、大額押注。

這種方式雖能獲得鉅額利潤，但無法保證重複成功。帕特森說，保爾森和貝瑞後來都沒能複製神話，保爾森還遭遇過重大虧損。阿克曼之前也在康寶萊的交易中做空失敗。“相較之下，環宇資本則能不斷下注，永無止境。”

由於認為市場崩盤不可預測，環宇資本每天都會購買看跌期權，比如市場在一個月內下跌 20%。期權是賦予其所有者在特定時間內以特定價格買賣股票的合約。這意味著，在大多數交易日，它們每天都會遭受小幅損失，持續 “出血”。不過，市場一旦崩盤，這些看跌期權能帶來不對稱的鉅額收益，遠超之前累積的損失。斯皮茨納格爾將其類比為 “保險”，如果發生重大意外，保險賠償金將遠超每天支付累積的保費。

帕特森解釋，環宇資本和華爾街主流的投資方法截然相反。主流交易員的投資期望是平均每天都能獲得小額增量的收益，歲末年初拿到豐厚獎金。即使市場崩盤造成損失，那他們也是大多數，不會受到苛責懲罰。

通常情況下，基金經理的業績好壞並非取決於他們為投資者賺取了多少利潤，而是與同類基金經理的基準表現相比如何。他在《逆風翻盤》中舉例：如果一位基金經理虧損 10%，但基準下跌 12%，他將獲得不錯的獎金——因為他少跌了 2%！“對投資者而言，不利之處在於，基金經理往往傾向於模仿彼此，呈現出羊群般一致的從眾行為。”

不從眾的環宇資本收穫了成功。這家 2007 年成立的對沖基金，管理資金最初不到 5 億美元，但在每次危機導致市場劇烈波動時（如 2008 年全球金融危機、2010 年美股閃崩、2011 年美債降級、2015 年 8 月美股暴跌、2018 年所謂 “末日浩劫”），都賺了錢，規模隨之擴大。

2020 年疫情全球擴散前，它的管理規模已達 43 億美元。據《機構投資者》（Institutional Investor），到 2022 年年底，這家僅有 15 年曆史的公司已經在為約 200 億美元的資產提供崩盤保護，躋身全球第 24 大對沖基金。而且，這家公司僅有 21 名員工，意味著平均每名員工管理近 10 億美元。

會計師事務所安永審計過黑天鵝保護協議基金從 2008 年上市交易到 2019 年 12 月的年均資本回報率，發現達到 105%。這還沒算上 2020 年年初的暴利，但已經可與世界上最好的對沖基金媲美。

帕特森提到，斯皮茨納格爾現在常與全球頂級投資者交流，其中包括一些主權財富基金和養老基金，比如中國投資有限責任公司、中東政府的大型基金、美國各地的養老基金。這表明保守和穩健的投資機構漸漸認可非主流的投資思想。

環宇資本的成功引來了同行模仿，比如有公司也搭建了崩盤策略，還有的甚至推出黑天鵝 ETF。媒體的關注襲來，像《華爾街日報》評論道：“曾經，市場一度由預期股市上漲的多頭和預期股市下跌的空頭主導。如今，另一個派別正在崛起。這些投資者關注的是波動率，即價格在一段時間內的變動幅度。近年來，關注波動率已從衍生品交易者的專長變成一種獨立的交易工具。”

但斯皮茨納格爾和塔勒布對這些模仿和關注沒什麼好感，覺得它們並不瞭解實際情況。金融業一直存在從眾、慕強和嫉妒心理，盲目跟從適得其反。

帕特森將斯皮茨納格爾和塔勒布交易策略背後的指導思想總結為三個方面：

第一，未來由有重大影響力的事件主導，很難甚至不可預測。任何事情都有可能發生（黑天鵝）。就像諺語所說，即使是壞掉的鐘，一天也準兩次。

第二，極端事件比許多人想象的更具破壞性，因為正態分佈曲線等標準風險指標無法捕捉極端事件。這意味著，在金融市場上，極端事件通常被低估：這是一個賺錢的機會。這也意味著大多數其他投資者承擔的風險比他們意識到的要大。

儘管我們周圍有種種變化跡象，但我們還是會假設明天的世界將和今天一樣，這是人類普遍的弱點。人們關注的是正態分佈曲線中心的普通凸起，而不是曲線尾部的瘋狂爆炸。形象地說，現在尾部事件成了核心，是尾巴讓狗擺動，而不是狗搖動尾巴。

第三，回撤率比勝率更重要。斯皮茨納格爾多年前就意識到一個對任何押注未來結果的人來說都至關重要的真理：控制單次大幅虧損遠比取得一系列小額盈利重要。假設投資的股票下跌 50%，那為了回本，股票需要上漲 100%，而非 50%。

帕特森在採訪中回憶，自己是在 2001 年左右認識塔勒布的。因為當時他發現周圍華爾街的人都在閱讀一本名叫《隨機漫步的傻瓜》的書，作者正是塔勒布。也許出於這樣的交情，《逆風翻盤》是第一本深入描繪環宇資本、塔勒布和斯皮茨納格爾故事和思想的著作。

回頭來看，塔勒布覺得自己在早年生活就建立了樸素的黑天鵝價值觀（人生和世事無常，難以預測）。當時，他最喜愛《第三帝國的興亡》作者威廉·夏伊勒寫的《柏林日記：二戰駐徳記者見聞 (1934—1941)》。夏伊勒的日記極具現場感，但根本沒有體現對 “二戰” 爆發的預見性。

這和塔勒布的經歷類似，沒人預料到黎巴嫩內戰即將爆發。儘管戰火肆虐，但大多數人認為內戰很快就會結束，結果持續了 15 年。十幾歲時，他的一個朋友就在俄羅斯輪盤賭中喪命，一個同學在一次混亂中被槍殺。

“這個年輕的懷疑論者得到的教訓是，人們對於未來的事態發展一無所知。只有在事後回顧時，他們才會聲稱自己早已預見一切。” 帕特森寫道。

在沃頓商學院，塔勒布延續了年少時的叛逆（如 15 歲時因用水泥塊襲警入獄）。他在接觸一些世界上最大公司的 CEO 後，震驚於他們的膚淺、徒有其表，甚至裝腔作勢。他最大的收穫是接觸到了當時的新鮮事物 “期權”。塔勒布著迷於極不可能發生事件的期權，它們非常便宜，但事件發生會帶來非對稱性的鉅額回報。

1987 年，美國股市處於火熱中，塔勒布已經收集了幾個月的歐元和美元的廉價期權。10 月 19 日，“黑色星期一” 出現，道瓊斯工業平均指數單日下跌約 23%。第二天，美聯儲宣佈大量注入現金。27 歲的塔勒布以 2 美元或 3 美元購買的合約售價飆升至 300 美元、400 美元、500 美元，實現了財務自由。

這一年，16 歲的斯皮茨納格爾在參觀芝加哥期貨交易所後，放棄進入紐約茱莉亞音樂學院，準備投身交易員事業。他從圖書館借了本《穀物交易商：芝加哥期貨交易所的故事》（The Grain Traders）閱讀，跟隨資深交易員埃弗裡特·克里普學習。

克里普對他產生了深刻影響。類似 “儘早恐慌，立即止損。”“你必須喜歡虧損，不喜盈利。這違反了人性，但這就是你必須克服的。”“你必須表現得像個愚者，內心更要有一種愚者的覺悟”。種種告誡，刻進了斯皮茨納格爾的內心。

“克里普的獨特見解在於，交易的實質並非市場執行機制。他重視的是交易紀律，這也是我初涉交易領域時所領悟的第一課”，斯皮茨納格爾回憶道，“實際上，整個交易業務均建立在交易紀律這一基石之上，其餘皆為細枝末節。交易者須克服舒適心理，將自己置於不適之中。若能戰勝此心境，成功的機會便觸手可及，也意味著財富增值的契機。”

1994 年美國債券市場出現大波動，他秉持紀律活了下來，但許多自信的交易員因此破產。1997 年年初，斯皮茨納格爾看到電子交易的趨勢，放棄了場內交易員的工作，轉型為自營商。當年 10 月，亞洲金融危機爆發，他靠做空股市賺了一大筆錢。第二年，從對沖基金長期資本管理公司（LTCM）的崩潰中，他又收穫頗豐。

接連的成功讓斯皮茨納格爾有機會 “學術休假”，他去了紐約大學柯朗數學科學研究所。這是世界頂尖的應用數學學院，也是華爾街量化人才的聚集地。而且，這所學校剛引進了一位金融學教授塔勒布，講授 “量化金融中的模型失敗”。

“不當的風險模型被過度加槓桿的對沖基金和投資銀行使用，導致金融體系變得愈加脆弱，如同在沙堆上（或炸藥上）建立城堡。這預示著更多崩潰、劇烈波動和金融危機。” 塔勒布說。

斯皮茨納格爾讀過塔勒布的著作《動態對沖：管理普通期權與奇異期權》。他覺得這本書讓自己從單純、憑直覺的場內交易領域，進入了複雜的衍生品數學世界。兩人在紐約大學見面後，一拍即合，決定合作。一個月後，環宇資本的前身安皮裡卡資本公司誕生。

斯皮茨納格爾和塔勒布一樣擅長數學，具有叛逆氣質。他的父親是牧師，父母信仰嬉皮士式的自由主義，而他少年時著迷於保守派的議員、雜誌和著作。後來，斯皮茨納格爾成為芝加哥學派和奧地利學派的忠實信徒，並以此指導自己投資，反對美聯儲的量化寬鬆干預政策。有段時間，他喜歡繫上代表自由市場的經濟學家亞當·斯密頭像的領帶。

和塔勒布不同，斯皮茨納格爾更認同自己交易員的身份。雖然基金幾乎每日都在虧損，但他能堅守紀律、承受壓力。為了克服人性中對風險的厭惡，他以從事滑翔等高危運動為樂。他會驅車前往沙漠，跳上一架沒有引擎的滑翔機。一架飛機會拖著滑翔機飛向天空。被釋放後，滑翔機在氣流中擺動，編織出不同軌跡。

“斯皮茨納格爾喜歡那種在似乎完全失控的情況下仍能控制局面的感覺。” 帕特森說。

塔勒布 33 歲時得過喉癌，雖然痊癒，但他覺得交易壓力有損健康。每日虧損給他帶來無盡折磨，等待崩盤又顯得遙遙無期。在擔憂癌症復發的焦慮下，塔勒布在 5 年後退出了安皮裡卡資本公司，專心寫作，不久出版賣了幾百萬冊的《黑天鵝》。此時，兩人打造的黑天鵝投資思想和交易策略也已基本成型，環宇資本成立。

如果要更深入理解斯皮茨納格爾和塔勒布的投資思想，需要具備一定的數學基礎。這也是《逆風翻盤》一書的缺憾，省略了不少相關的數學內容。不過，這些數學知識和論證在塔勒布的著作（如《肥尾效應》《非對稱風險》）和斯皮茨納格爾的著作（如《避風港》）中，都有呈現。斯皮茨納格爾甚至為普通讀者推薦了參考讀物，來自暢銷書作家威廉·龐德斯通的《賭神數學家》（Fortune's Formula）。

簡單來說，他們強調投資要多用幾何或者非線性思維，不要低估極端事件的發生。投資計算的應該是幾何平均收益率，而非算術平均收益率。隨機結果往往不是標準的正態分佈，更有可能是正偏態分佈。

斯皮茨納格爾覺得這根本不是免費的午餐，“多元化要麼意味著以較低的潛在風險換取較低的收益率，要麼意味著從系統性風險或集中性風險轉向槓桿型風險”。

比如基金經理在投資組合中加入了黃金和債券，這樣雖然降低了組合的波動率，但也犧牲了組合長期的複合收益率。“從根本上說，多元化是對風險的稀釋，而非風險的解決方案。它是一種風險逃避。此外，對波動性的估計被混同為風險。”

更讓人震驚的是，斯皮茨納格爾透過數學證明（此處省略論證過程），基金經理可以在降低投資組合的風險下，還能提高其複合收益率。這違反了 “高風險、高收益”“低風險、低收益” 的常識認知。

資料表明，“3% 的黑天鵝保護協議基金 +97% 標普 500 指數” 的投資組合年化複合收益率要高於 “100% 標普 500 指數” 投資組合 3% 左右。而 “100% 標普 500 指數” 的年化複合收益率要高於黃金、債券、對沖基金和標普 500 指數各種比例混搭的組合（如 25% 的黃金 +75% 的標普 500、25% 的債券 +75% 的標普 500、25% 的對沖基金 +75% 的標普 500）。

此外，他測算了約 40 種資產對投資組合風險緩釋的效果，包括黃金，商品，10 年期美國國債，瑞士法郎、日元、美元等貨幣，私人股本，價值策略，動量策略，風險平價，低波動率策略和波動率管理策略，做多波動率，各種對沖基金策略，等等。

斯皮茨納格爾發現，只有黃金和黑天鵝策略能達到降低風險並提高收益的效果。而且，黑天鵝策略具有戰略效果，任何時期都有效。相比之下，黃金不是戰略性避風港，只在通貨膨脹加劇期起到戰術對沖作用。如果不是 1970 年代那樣的高通脹，黃金無法既降低組合風險又提高收益。

他指出，1973 年以來，每當股票在特定年份下跌 15% 以上時，黃金收益率在 5%~70% 之間，平均略高於 40%。在其他年份，黃金的收益率在 -30%~125% 之間，平均不到 7%。斯皮納茨格爾認為黃金收益率的範圍太廣，而且需要佔到組合 20% 的比重，遠沒有黑天鵝策略價效比高。黑天鵝策略只需購買佔組合 3% 左右的看跌期權，就能起到比黃金更好的效果。

至於加密貨幣，斯皮茨納格爾覺得資料太少、噪聲太大，現在無法準確評估。塔勒布說話更直接。他稱，比特幣無法作為投資的避風港，因為它與市場高度相關。只需想想 2020 年 3 月的危機中，比特幣的跌幅超過市場平均。這就表明它作為對沖市場崩盤風險的工具毫無價值。

有意思的是，雖然斯皮茨納格爾幾乎看不起市面所有基金的風險緩釋策略，但有一個例外，那就是價值投資。他告訴帕特森：“這個價值取向和我所做的事情非常相似。我買的是人們視為垃圾的東西，大多數時候它們的確是垃圾。”

價格之外，價值投資倡導的逆向投資、長期投資、安全邊際等說法和黑天鵝投資思想不謀而合。比如巴菲特的名言：“投資的第一條原則：永遠不要虧錢。第二條原則：永遠不要忘記第一條。” 塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）舉過的例子：一個連續 10 年年均收益率為 16% 的投資者（淨值 4.411），最終積累的財富要超過連續 9 年年均 20% 收益、但第 10 年虧損 15% 的投資者（淨值 4.386）。

這也是斯皮茨納格爾強調的幾何思維、避免損失。《福布斯》評價道：“斯皮茨納格爾的數學世界觀在某些方面與資本主義世界的終極樂觀主義者巴菲特相似。畢竟，他放棄了即時滿足，以換取遠期的鉅額回報，在崩潰中變現和獲利。”

在《逆風翻盤》中，法國物理學家迪迪埃·索內特（Didier Sornette）是另一位堅持市場崩盤風險可預測的人物。他透過分析動態過程的變化，認為聚焦臨界點，某種程度上的預測是可以實現的。索內特不滿《黑天鵝》的說法，覺得這會導致人們放棄努力，不再試圖弄清未來或瞭解過去。

“黑天鵝的概念是危險的，這讓我們回到了科學出現之前的時代，那時候閃電和風暴都是眾神憤怒的表現。” 他說。

塔勒布覺得，即使索內特在理論上正確，但交易員無法依靠它做出精確預測、指導操作。他認為問題的關鍵在於如何交易，用什麼交易，以及如何管理對市場的風險敞口。“我做了 21 年的交易員，剛開始的時候我還有頭髮。作為一名交易員，要學會一件事，那就是讓你賺錢或讓你破產的並不是你的觀點，而是你如何表達自己的觀點。”

他繼續解釋道，金融工具或策略遠比人能否猜對重要得多。例如，如果交易員使用的期權凸性大，即使在 99% 的時間裡都猜錯了，也不會有什麼問題。凸性大意味著能從大波動中受益。因此，做預測是在浪費時間。真正的訣竅在於找出一種不依賴預測的交易策略。

“當你預測錯誤時僅承擔較小損失，預測正確時會獲得豐厚利潤，你便可以將自己從相關資產的統計屬性中剝離出來，這才是更重要的”，塔勒布說，“而那些隨便看看統計資料並認為這些資料直接與業績掛鉤的人並不會認識到這一點。”

巴菲特曾說，“金融衍生品是大規模殺傷性武器”。帕特森藉此提醒普通投資者不要輕易模仿和嘗試塔勒布、阿克曼等人的投資策略。雖然黃金、債券等傳統資產不能像衍生品那樣起到高性價比的保護作用，但這對普通投資者已經足夠。即使犧牲了收益率，至少保證了本金不會遭受重大損失。

塔勒布的建議則是 “槓鈴策略”，即在槓鈴的一邊是約 80% 的安全資產（如短期國債），另一邊是約 20% 的高風險資產（如初創科技公司、生物技術公司或新上市的清潔能源股票）。雖然大多數股票不會獲得回報，但成功的會有著鉅額收益，可能遠超之前的虧損（如投中了未來的蘋果）。這屬於一種變形的黑天鵝策略。

他說，普通投資者在自己的投資組合中，應該專注於保護自己的資產，保護其免受黑天鵝事件的影響，而不是押注股市將在長期內持續上漲。

帕特森分析，斯皮茨納格爾和塔勒布的交易策略建立在整個金融系統的弱點之上。它們包括衍生品的廣泛應用、風險價值等風險管理工具的誤用、槓桿激增、美聯儲寬鬆的貨幣政策，以及投資銀行轉變為野蠻的對沖基金賭場等。

“這些使得全球金融系統宛如一座紙牌屋，一觸即潰。” 所以只要這些弱點還在，下一場危機遲早會發生，他們的交易策略仍有效。

下一場危機不限於金融市場。帕特森說很多讀者只注意到了自己書名前半部分的 “賺取數十億美元”（Make Billions），卻忽視了後半部分的 “新危機時代”（New Age Of Crisis）。

他認為，受到極端氣候變化、地緣政治不穩定、大流行病、民主危機、AI 快速發展等影響，索內特 20 多年前的預測似乎非常準確，即人類正在經歷一場文明的階段性變革。

如今類似的狀態描述則是，人類正處於 “長久危機”（permacrisis）或 “多重危機”（polycrisis）之中。

讓我們關注的可能是一款產品、一家店鋪、一種包裝的設計思路，也可能是某種工作哲學、產品理念、管理方法，可能是一種有趣新穎的生活方式，甚至是在今天仍然煥發光彩的古老思想。

“已經創造出來的東西相比有待創造出來的東西，是微不足道的。” 這是維克多·雨果的話——我們希望《晚點》週末印證這句話。