作者：吳文濤
來源：遠川投資評論（ID：caituandzd）
導讀：
夢想的交接棒。
在元禾原點2016年的一場投資決策會上，投資人樂金鑫問了猶豫不決的與會者們一個問題：“英偉達五個億貴不貴？”這是樂金鑫開始負責一支積體電路基金後投資的第一個專案，而這個讓他搬出英偉達來鎮場的物件，正是如今“對映流派”的頭號代表——寒武紀。
從那之後，“對標英偉達”就成為了寒武紀身上烙印般的存在。宿命標籤下同樣也承載著資本市場對寒武紀的追逐。
九年時間裡，寒武紀還在為成為中國版英偉達而努力，二級市場的投資者則早已讓寒武紀的股價先享受夢想的愉悅——2023至2024年期間，寒武紀漲幅達到了1106.01%，而同期英偉達漲幅僅為819.58%。
巨大的漲幅背後，圍繞著寒武紀的爭議也從未停止過。資料顯示，同期年寒武紀和英偉達的營收增速分別為64.60%和115.29%，增速差距幾近一倍，遑論前者的財報甚至尚未扭虧。
算多了自由現金流折現的二級市場投資者，以前都是靠分析商業模式來計算企業能夠賺多少錢，靠調研大股東來測算他們願意分多少錢，結果卻在一眾高分紅、高股息的熱鬧裡，殺出來了這隻還在燒錢的獨角獸。
常規投資方法論無法歸因，坊間便流傳出了機率估值法的段子，大意是說假如寒武紀有1%的可能性成為英偉達，那麼他的市值就應該是1%的英偉達。股價的上漲，可視同為機率的上修。說笑間充滿了恐高者的不解與不屑，但這並不妨礙寒武紀成為A股所有市值超過2500億的上市公司裡，唯二至今始終沒有實現盈利的公司（另一個是百濟）。
那麼，究竟是誰在玩這一種很新的投資呢？
掘金者
投資一個還在燒錢的公司，在大多數時候，是創投機構的主場。別說未盈利，創投的節奏有時可以快到，公司成立前。
2016年年初，元禾原點投資人樂金鑫見了寒武紀創始人陳雲霽等人。正是在這一次的交談中，技術出身的樂金鑫就對這家尚未成立，但估值已經達到了5億人民幣的公司充滿了信心。陳雲霽事後回憶道，樂金鑫認為寒武紀只要1-2年就會成為AI領域的著名企業，他比自己還要樂觀。
2016年3月寒武紀正式成立，一個月後元禾原點打款，成了寒武紀的天使輪投資人。
而樂金鑫能夠在短時間內就作出投資寒武紀的判斷，不僅源於他對於人工智慧未來發展的憧憬，同樣也是技術上的認可。用他的話來說，“陳雲霽可以用老百姓可以聽懂的語言把技術、階段性成果和發表的內容一點點展示出來”，這種對理論深入淺出的表達無疑要歸功於陳氏兄弟多年來在AI晶片領域的沉澱。
早在2010的一次中科院計算所內部彙報中，陳雲霽和陳天石兄弟就提出了研發AI晶片的構想。彼時人工智慧還在上一個寒冬裡等待一個重回舞臺中央的契機，英偉達也還只是一家賣遊戲顯示卡的公司，即便是在國際上都沒有類似的論文研究進行釋出，沒有人知道AI+晶片的場景會是什麼。
但在不斷地探索中，陳氏兄弟在機器深度學習領域迎來了收穫的季節。他們所提出的“DianNao”、“PuDianNao”以及“ShiDianNao”等創新架構開始陸續在計算機體系結構頂會獲獎。尤其是DianNao和DaDianNao兩篇論文的他引很快就達到了數千次，其中英偉達是引用最多的機構之一。
2015年，陳氏兄弟的研發團隊更是推出了全球首款“深度學習專用處理器原型晶片”，成為了人工智慧領域的一大重要突破，而同期的英偉達才剛剛在戰略上開始向人工智慧革命轉型。
陳雲霽（左）、陳天石兄弟參加論壇活動，中國科學報
在深度學習處理器領域，陳氏兄弟無疑已經走在了時代的前沿。此時對於元禾原點而言，唯一的問題就是寒武紀需要多久才能將尚在實驗室的AI晶片實現商業化。
華為的加持，成為了一個轉折點，極大地縮短了這一程序。
2017年9月，華為在慕尼黑髮布了全球首款人工智慧手機，而其中所搭載的晶片“麒麟970”則是將寒武紀的NPU技術進行了整合，用以增強其在人工智慧處理方面的能力。在華為引領的人工智慧浪潮下，寒武紀的發展也步入了快車道。
資料顯示，寒武紀營業收入在2017年僅為784.33萬，但2018和2019年卻分別達到了1.17億元和4.44億元。雖然還尚未盈利，但寒武紀的商業化能力無疑得到了驗證，這種變化也讓寒武紀的估值水漲船高，由最初的5億元來到了近220億元。
直到2023年，當AI的浪潮席捲而來，人們紛紛開始被這家集齊了“AI晶片賽道、學霸創業、獨角獸企業”等元素的公司所吸引時，陪伴了寒武紀天使輪、A輪以及B輪的元禾原點選擇在此時激流勇退。
交接棒
生成式AI的火熱讓寒武紀的股價在2023年有所回暖的同時，也讓許多創投股東們抓住了這個減持視窗。
資料顯示，國投創業基金在當年累計減持了寒武紀739.87萬股，總金額為14.81億元；南京招銀和湖北招銀分別減持寒武紀311.46萬股、153.95萬股，套現了3.88億元和1.91億元；而元禾原點則是在2022年解禁期剛過時就已經套現7.1億元的基礎上，進一步減持寒武紀597.54萬股，套現10.71億元。
而在創投股東們的清倉式減持背後，一個不容忽視的影響因素是，晶片熱潮下，寒武紀卻在業務上接連受挫。
早在科創板上市之前，其第一大客戶華為開始自研AI晶片的決定就讓寒武紀失去了這一重要客戶。在此情形下，寒武紀不得不去尋找維持營收的其他方法。但從結果來看，獲客之旅顯然並不順利。
其在2019年至2023年期間，每年第一大客戶銷售收入佔比均達到了50%以上的同時，第一大客戶的名單都在進行變更。這也意味著在失去了華為這個大客戶之後，寒武紀並沒有能夠找到一個客戶能夠長期穩定地對其產品進行採購。
如果進一步對寒武紀的營收進行觀察，其各期收入更是主要來自公司在西安灃東、珠海橫琴、江蘇南京、江蘇崑山等地的智慧計算集群系統業務，即以政府主導的算力基礎設施建設專案，而非傳統意義上的純算力晶片業務，持續性成為了最大的疑問。
雪上加霜的是，寒武紀在2022年底被納入到實體清單中。
由於寒武紀採用的是Fabless模式經營，其主要負責晶片設計。晶圓主要向臺積電採購，晶片IP及EDA工具主要向Cadence、 Synopsys 和 ARM等採購，封裝測試服務主要向日月光、Amkor和長電科技採購。因此封鎖之下，寒武紀所面臨的壓力也是全方位的。
受此影響，次年寒武紀營業收入由7.29億元降至7.09億元，雲端智慧晶片及加速卡業務佔比由30.1%降至12.77%，連研發投入都下滑了4.05億元。
但業務上的受挫顯然無法阻擋公募基金的熱情——公募基金從2023年Q1開始大量買入寒武紀，二季度基金持倉佔比更是由8.7%上升至19.82%。
西部證券的一篇研報揭露了背後的原因之一：需求端隨著國內生成式AI模型訓練算力的逐步提高，模型引數量會持續上升，對於高效能算力的需求也會不斷提升；而供給端則是海外高效能算力的限制讓國產推理晶片的放量提供了可能性。
換句話說，雖然太平洋對面動不動制裁是壞事，但自主可控的確定性更強了也是好事。國產替代+AI發展的大邏輯下，寒武紀作為國內稀缺的AI算力晶片廠商，無限的想象力讓它成為了AI的重要標的之一，也讓其被納入到諸多寬基指數的成分股中。
早在2022年2月，寒武紀就率先被納入到科創50指數成分股中；次年12月被進一步納入到滬深300指數；今年12月，上證50和中證A500指數同樣將其調入進成分股中去，甚至一度引起了市場的熱議。
而過去兩年這些ETF規模的日益擴大也為寒武紀也帶來了巨大的增量資金。譬如跟蹤科創50指數的ETF在2023年迎來了爆發，由802.52億元增長至1450.3億元；而滬深300指數的ETF更是在2024年由3240.34億元增長至10323.29億元。
指數型基金的無差別買入無疑也成為了寒武紀股價上漲的重要支撐力量。據寒武紀三季報顯示，其前十大流通股東中，有3只產品為寬基指數型ETF，1只產品為半導體主題ETF。
相較於被動型基金根據指數成分的無差別買入，買入一家尚未產生盈利的公司，對主動權益型基金來說，顯然是一件更需要勇氣的事情。
譬如在鄭巍山管理的銀河創新混合基金中，寒武紀在2023年Q1首次出現在前十大重倉股中，但在之後一個季度就退出前十大；2024年Q1，其再次將寒武紀買入前十大，並在之後的三個季度持續減倉。
招商基金的翟相棟則是從2023年Q3在招商優勢企業中大量買入寒武紀，但同年Q4和24年Q2大幅減倉後，退出了前十大重倉；萬家的基金經理莫海波則是從2023年Q2買入寒武紀之後，持有至2024年Q3，漲成了其名下多個基金的第一大重倉。但截至最新的Q4，前十大重倉股中均已不見寒武紀的蹤影。
而他的同事黃興亮管理的萬家行業優選則是在2024年Q2買入寒武紀，雖然在隨後兩個季度持續減倉，但截至Q4寒武紀已經成為萬家行業優選的第一大重倉股，淨值佔比高到9.42%。
華安基金的胡宜斌，在2024Q3，將寒武紀買成了華安媒體網際網路混合的前十大重倉，一個季度過去之後，在2024年四季報裡，寒武紀已經成為了胡宜斌掌舵的所有基金的第一大重倉股。
暗流湧動的籌碼交換之下，是科創板的設立極大地提高了資本市場對“暫時未盈利”的容忍度，而估值的藝術也在此間變得更加迷幻。
夢想的價格
對於一家尚未盈利的公司而言，如何估值無疑是市場關注的焦點。
比如重配寒武紀的胡宜斌，就在最近的幾期季報中反覆寫道，“在中國式現代化程序中，一些短期盈利以外的因素，例如國家戰略、政策導向、社會責任等，也將成為估值的重要組成部分。”
國盛證券的一篇研報更是將寒武紀比作2013-2015年的東方財富，認為後者是2013-2015年網際網路金融浪潮下的主角，而前者則有望復刻東方財富，成為本輪AI浪潮下的主角。
而高盛儘管做出了寒武紀在2026年實現淨利潤為正的預測，但使用折現後的 EV / EBITDA 作為估值方法，參考全球同行的利潤率和估值水平後，寒武紀的股價早在劇烈的向上波動中，突破了高盛給出的目標價。
對於二級市場來說，未盈利的熱門標的，需要的是一種“事在人為”的憧憬與“Fear of Missing Out”的押注，有人對映著成為英偉達的機率，有人則複述著特斯拉也曾經連虧17年的故事。當然，也有人站在故事的反面，終究不願把二級市場做成風投的模樣。
畢竟，所有的敘事，既有標價，也有期限。
科創板針對未盈利上市公司的控股股東、董監高人員及核心技術人員在未扭虧前不得減持首發前股份的限制期是5年。暴漲之後，對於2020年7月上市的寒武紀而言，市場的考驗、人心的博弈，也許還沒有到最動盪的時候。
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