金融行業|CLO：產品情況及銀行投資指南

CLO，商業銀行

CLO全稱為擔保貸款憑證（Collateralized Loan Obligations），是以企業槓桿貸款為底層資產所發行的資產證券化產品。槓桿貸款是指信用評級在BB+級及以下（即低於投資級別），或貸款利率高於基準利率（如Libor、SOFR、Euribor）的高階擔保銀行貸款，通常需要企業以固定資產、存貨和應收賬款等資產作為抵質押。

美國CLO與我國信貸ABS具有一定相似性，均以銀行貸款作為標的資產並採用結構化手段分層發行，但在發行目的和運作模式上存在較大差異。美國CLO可以分為資產負債表型CLO和套利型CLO兩種。其中資產負債表型CLO主要是銀行等金融機構為實現貸款出表目的，調節資產負債表或緩解資本充足率壓力而創設的CLO，我國信貸ABS與其創設目的類似；套利型CLO則是發行人透過主動買入或賣出不同底層資產（槓桿貸款）所帶來的本息收入及買賣價差來獲利，從而在支付不同層級投資者票息以及管理費後希望獲得收益最大化的CLO產品，約佔CLO市場的9成以上。除此之外，CLO還可以根據底層資產分為廣泛銀團貸款CLO（BSL CLO）和中型市場CLO（MM CLO）兩類，其中MM CLO風險和收益都更高。

在CLO全生命週期中，其主要參與者包括管理人（Manager）、投資者以及牽頭機構（Arranger）、受託機構、評級機構等，銀行可以作為牽頭機構（Arranger）、受託機構以及投資者等參與CLO市場。

從收益率來看，AAA級CLO能提供比十年期美債更高的收益率，而且考慮到CLO均是以浮動利率為基準加點定價，因此銀行投資CLO在加息週期所面臨的利率風險相對較小。

從銀行投資CLO所面臨的風險來看，主要集中在再投資風險、信用風險和流動性風險。在再投資風險方面，CLO在可贖回期內，CLO管理人可以選擇提前贖回CLO或降低CLO產品的付息率的風險。在信用風險方面，在1996年至2022年期間，並沒有AAA級CLO出現違約（當然，A及以下級曾出現過違約），即商業銀行投資AAA級CLO基本不會面臨違約損失，不過銀行投資高等級CLO也可能遭受評級下調帶來的估值損失。值得注意的是，即使AAA級CLO並未出現違約，但若CLO出現評級下調，也可能會導致商業銀行為了滿足其持有標準（如日本商業銀行只持有AAA級CLO）而不得不出售此類資產。考慮到CLO市場流動性較差，在此情境下的被迫出售很可能會導致投資者出現折價虧損。在流動性風險方面，CLO市場的流動性要顯著低於股票市場和債券市場，因此在危機或流動性緊張時，容易出現大幅折價，若投資者在此時進行出售，可能出現顯著虧損。應當指出的是，考慮到CLO流動性較差的情況，為了避免二級交易市價激烈波動的風險，大多數銀行投資CLO的方式都是持有至到期。從資本佔用來看，《資本新規》並未明確我國銀行投資境外資產證券化產品的風險權重，從現有規則來看，我國銀行投資境外AAA級CLO產品的風險權重或為10%-20%。若進一步考慮鎖定匯率風險，從2024年4月末情況來看，境內銀行在考慮匯率對沖後，投資CLO產品的收益率將為1.67%左右，在目前還不及我國十年期國債收益率。

從國際上來看，日本商業銀行此前已開展了逾10年的CLO產品投資，對於CLO產品的投資規模已近20萬億日元，佔到了日本銀行業海外信用資產的22%。其主要原因是那時日本金融機構鎖定匯率風險後的收益率，已顯著高於日本國債收益率。從投資標的來看，日本商業銀行基本僅投資於AAA級CLO，且約四分之三的資產類別均歸為“持有至到期（Held-to-maturity）”。而為控制CLO投資的潛在風險，日本銀行業還採取了以下措施：一是對CLO管理人進行分散投資；二是對底層資產進行嚴格的分散化投資限制；三是開展額外的CLO底層槓桿貸款審查和壓力測試。

一、CLO概況

1.1 CLO概念及規模

CLO全稱為擔保貸款憑證（Collateralized Loan Obligations），是以企業槓桿貸款為底層資產發行的資產證券化產品。根據標普全球（S&P Global Market Intelligence）的定義[1]，槓桿貸款包括兩類：一是指信用評級在BB+級及以下（即低於投資級別）的貸款；二是指未評級或評級在BBB-及以上，但貸款利率高於LIBOR 125個基點及以上，且具有第一或第二順位留置權的高階擔保銀行貸款，其擔保物通常為企業固定資產、存貨或應收賬款等資產。

從產品分類來看，根據美國證券業及金融市場協會（Securities Industry and Financial Markets Association, SIFMA）的標準，資產證券化產品可以分為MBS和ABS兩大類，進一步根據發行人和底層資產的不同，MBS和ABS又可以進一步細分為不同標籤特徵的證券化產品，而CLO即是屬於ABS細分下的證券化產品。

從產品結構來看，CLO可以大致分為優先順序的債權和次級的股權兩部分。其中，根據評級和收益率的不同，優先順序債權又可以分為優先層（Senior tranches）、夾層（Mezzanine tranches）、劣後層（Junior tranches）等不同層級，從而吸引和適配不同風險偏好的投資者，提升不同級別CLO產品的交易流動性。整體來看，優先層的CLO評級一般在AA級及以上，而且發行規模最大，在所有CLO產品中的規模佔比在70%左右。

我國信貸ABS與美國CLO具有一定相似性，均以銀行貸款作為底層資產，並採用結構化手段分層發行，但在發行目的、運作模式和底層資產上存在較大差異。

根據發行目的的不同，美國CLO可以分為資產負債表型CLO（Balance-sheet CLO）和套利型CLO（Arbitrage CLO）兩種。其中資產負債表型CLO主要是銀行等金融機構出於調整資產負債表或緩解資本充足率壓力的目的，藉由CLO實現貸款出表而創設的CLO。從創設目的上來看，我國信貸ABS與該類CLO類似。而套利型CLO則是發行人（通常是資產管理公司）利用募集資金買入或賣出相關資產（即各類槓桿貸款），透過買賣槓桿貸款的差價收入或買入貸款持有至到期的本息收入來實現投資收益。在支付給優先層級不同的投資者（負債端）票息收益以及管理費後，次級投資者和管理人分享產品的剩餘收益。由於CLO管理人通常會一定比例自持CLO次級部分，因此有動力透過主動管理最大化投資收益。從規模佔比來看，套利型CLO佔據了CLO市場90%以上的市場份額，也是下文主要分析的物件。

而根據底層資產的不同，市場上可投資的CLO又可以分為廣泛銀團貸款（Broadly Syndicated Loans）CLO（BSL CLO）和中型市場（Middle Market）CLO（MM CLO）兩種，其中MM CLO風險和收益都更高。根據標普全球的報告[2]，BSL CLO的底層資產通常是向EBITDA在1億美元以上或外部評級在B級以上大型公司發放的槓桿貸款，而MM CLO的底層資產則是向EBITDA低於1億美元且評級在B-級及以下公司發放的槓桿貸款，因此相較於BSL CLO，MM CLO可能面臨更高的信用風險。上述報告的資料顯示，截至2023年9月末，美國BSL CLO底層資產中，來自於評級為“B-”和“CCC”企業的槓桿貸款規模約佔BSL CLO總資產的29%和7%，而MM CLO中來自於評級為“B-”和“CCC”企業的槓桿貸款規模在MM CLO總資產中的佔比分別約為71%和12%。

此外，相較於BSL CLO，單個MM CLO資產池中的槓桿貸款筆數更少、行業分佈更為集中、平均期限也更短，這使得MM CLO在發行時的門檻更低、風險也更大，因此其收益率也相對更高，同時往往會設定更高比例的次級部分來確保優先順序部分的收益。

在存量規模方面，根據美國銀行（Bank of American）資料，截至2023年末，全球CLO的存量規模約為1.30萬億美元，約是全球槓桿貸款總規模的70%，即商業銀行投放的槓桿貸款約有7成由CLO持有。在所有CLO之中，BSL CLO的市場份額超過90%，且主要分佈在美國和歐洲地區。截至2023年末，美國市場中CLO存量規模約為1.04萬億美元，佔全球CLO市場規模的80%。

在新發行規模方面，從2017年至2022年間，美國CLO[3]年均發行規模為1140億美元，其中MM CLO發行規模佔比約為11.80%，其餘為BSL CLO。2023年由於美國私人信貸市場的爆發，在CLO整體發行規模同比下降10.20%的情況下，MM CLO發行量反而增長了126.21%，是MM CLO有統計記錄以來的發行量最高的年份。

綜合上文分析來看，目前市場上可投資規模最大的CLO品種，為在美國發行的、以BSL貸款為底層資產的套利型CLO，因此下文著重對此型別的CLO相關參與者、產品生命週期及現金流展開分析，以便為商業銀行開展相關投資提供參考。

1.2 CLO主要參與者

從美國CLO發行和存續流程來看，CLO全生命週期的主要參與者包括管理人（Manager）、投資者以及牽頭機構（Arranger）、受託機構、評級機構等其他參與者。其中，商業銀行可以作為牽頭機構（Arranger）、受託機構以及投資者等角色。

1.2.1 管理人

CLO管理人主要負責產品的發起、挑選底層資產、構建投資組合、開展存續期管理以及分配投資收益等，是整個CLO市場中最核心的一方。CLO管理人通常由資管公司擔任，而對於大型資管公司而言，其可以同時管理多個不同型別的CLO產品，包括按地區區分的美國CLO、歐洲CLO，以及按標的資產區分的BSL CLO和MM CLO等。

事實上，選擇好的管理人對確保CLO投資收益有重要作用，尤其是在市場波動較大的時期。以經濟下行期間為例，CLO管理人可以透過自身專業能力，識別並賣出資產池中信用質量即將惡化的槓桿貸款，透過對資產池進行動態調整，管理人可以確保CLO在存續期內現金流的穩定。根據標準普爾全球市場情報（S&P Global Market Intelligence）的研究[4]，在2008-2009年金融危機期間，CLO管理人透過主動交易使得CLO產品平均減少了10%的潛在損失。

截至2023年末，美國CLO管理規模（含股權和債權）最大的資管公司為凱利集團（The Carlyle Group），規模達508億美元，其中有387億美元的CLO為在美國發行的BSL CLO，佔比為76.21%。

1.2.2 投資者

CLO的分級結構使得其可以被各類不同風險偏好的投資者所接受，其投資者包括商業銀行、保險公司、養老金計劃、資管公司以及私募基金等。其中，商業銀行、保險公司和養老金計劃通常持有優先順序部分（外部評級為AAA或AA），而部分保險公司和資管公司偏好持有夾層部分，股權部分則由對沖基金、私募基金等機構持有，亦有部分由CLO管理人自持。

從持有機構型別分佈來看，商業銀行約持有全部CLO產品的三成，剩餘則被保險公司、養老基金、資管公司等非銀金融機構所持有。根據巴克萊（Barclays）的資料，截至2022年末，美國CLO市場中優先層級部分（評級為AAA）主要由商業銀行持有，持有佔比超過50%；次級部分（評級為AA至B）主要由資產管理公司和保險公司持有；而劣後級主要由對沖基金持有，持有佔比接近60%。

從持有機構的地區分佈來看，美國境內各類主體持有的CLO產品最多。但若僅考慮商業銀行持有的CLO產品，日本銀行業與美國銀行業持有的CLO規模大體相當，且遠高於歐洲等地區銀行CLO的持有規模。根據美聯儲的報告[5]，截至2018年末，美國投資者持有了美國CLO市場近90%的存量產品，約佔全球CLO市場總規模的70%，其次為日本和歐洲的投資者。

若僅從商業銀行持有的CLO產品來看，截至2019年3月末，美國商業銀行持有的CLO產品規模為870億美元，而同期日本商業銀行持有的CLO規模高達1080億美元，較美國商業銀行持有規模更高。其中，日本持有CLO規模最大的機構為日本農林中央金庫（Norinchukin Bank），持有規模約為680億美元，遠高於同期其他銀行。

不過近年來，美國商業銀行加大了對CLO的持有規模，使得這一情況出現了反轉。截至2023年1季度末，美國商業銀行及其控股公司持有的CLO規模為1661.4億美元，而日本商業銀行出於風險防範的考慮，放緩了對CLO的增持規模。截至2023年3季度末，日本商業銀行持有的CLO規模約為1300億美元，約是同期美國商業銀行持有規模的80%。

1.2.3 其他參與者

牽頭機構（Arranger，一般也泛指承銷商under-writer）通常負責CLO的構建、安排以及承銷等工作，通常由大型銀行或證券公司擔任。牽頭機構是CLO產品中除了管理人外的次要關鍵人，既負責對接管理人、投資者、外部機構，同時還擔任承銷商以及配售代理，幫助CLO產品在一級市場順利募資。此外，牽頭機構往往還會參與CLO早期資金的借貸。截至2023年末，美國前五大CLO牽頭機構分別為美國銀行、摩根大通、花旗銀行、高盛集團以及摩根斯坦利。

評級機構主要為標準普爾、穆迪和惠譽三大評級公司。評級公司不僅需要對CLO底層資產的各項槓桿貸款進行評級，同時還需要對CLO產品整體以及不同層級進行評級。

受託機構主要負責監督CLO投資組合的資金使用情況，主要由商業銀行擔任。截至2019年底，按託管CLO產品的數量計算，排名前五的CLO託管人是美國合眾銀行、富國銀行、紐約梅隆銀行、花旗銀行和德意志銀行。

1.3 CLO的生命週期

對於單個CLO產品而言，其生命週期通常可以分為建倉期（The Warehouse）、過渡期（Ramp-up period）、再投資期（Reinvestment period）以及攤銷期（Amortization period）四個階段，不同階段往往對應CLO產品不同的現金流情況。一般而言，CLO的整體存續期為10-12年左右。

第一，是建倉期（The Warehouse），這是CLO產品發行的初始階段，在這段時期CLO資金主要來自於管理人出資、外部股權投資者以及牽頭機構的貸款。在該階段，CLO透過買入貸款來完成CLO資產池的原始積累，這一過程通常持續6到12個月。對於商業銀行等債權投資者而言，通常在建倉期後期，即CLO完成初始資產池構建後，開始根據自身風險偏好買入不同層級的CLO資產。

在產品正式發行前，CLO管理人通常會與有意向的股權投資者對接，這些股權投資者即為CLO次級層的持有者，大約持有CLO總份額的10%。與此同時，CLO管理者還會向承銷商借入貸款，通常貸款金額約是股權融資金額的3到4倍。管理人會利用籌集到的股權資金和貸款，結合自身投資策略逐步買入各類貸款作為底層資產，從而構建發行CLO產品的底層資產池。在完成底層資產構建後，根據對底層資產的估值，CLO產品即到達定價日（Pricing date），CLO管理人會與投資者就不同層級的金額、利率、付息頻率等條款進行溝通、定價，最後與承銷商合作發行CLO，並在認購關閉日（Closing date）前完成資金的交割。

值得注意的是，在CLO出售並完成資金交割後，CLO管理人會首先償還在建倉期從承銷商借入的貸款，剩餘資金才會進入下一階段進行運作。因此，對於作為承銷商的銀行而言，在CLO發行過程中既可以實現承銷的手續費收入，也可以透過對CLO貸款來獲取一筆利息收入。

第二，是過渡期（Ramp-up Period），這是CLO管理人用募集資金償還前期貸款後，並用剩餘資金再次購入貸款的過程，通常持續3-6個月。

在CLO發行並完成資金交割後，通常會出現募集資金總額高於應償建倉期貸款本息額的情況。在此背景下，CLO管理人持有冗餘現金的時間越長，其持有成本就越高，也容易拉低股權投資者的收益。因此，CLO管理人作為股權投資者之一，會有較大的動力快速利用冗餘資金買入貸款，使貸款組合價值和所募資金總額基本一致。在使用冗餘資金購入貸款並完成最終投資組合的構建後，CLO產品正式進入生效日（Effective date）。

第三，是再投資期（Reinvestment Period），在此期間，CLO管理人透過主動買賣底層資產以實現CLO資產池的動態平衡，也是其最大化組合收益的最關鍵時期，通常持續3-5年。

對於CLO管理人而言，在再投資期期間可以根據自身的投資策略、市場環境、底層資產變化情況等因素，透過賣出標的資產、或持有標的資產的本息收益回籠現金流並買入新的底層資產，從而實現資產池的價值最大化、風險最小化。進一步地，CLO再投資期可以分為非贖回期（Non-call period）和可贖回期（Call period）兩部分。以再投資期為5年的CLO產品為例，其非贖回期間通常為再投資期的前2年，期間CLO管理人不能回購已發行的CLO產品[6]，從而有利於保護投資者收益。

對於商業銀行等CLO投資者而言，從再投資期開始，將按照既定頻率（通常是每季度）和票息利率取得投資收益。但若CLO管理人在贖回期期間選擇贖回CLO產品，投資者則將面臨兩種選項：一是可以選擇獲得相應的現金，二是可以選擇繼續持有相同份額的新發行CLO產品層級。但考慮到新發行CLO產品的收益率很可能會低於原先水平，因此投資者若選擇繼續投資CLO產品，將面臨收益率下降的風險。

第四，是攤銷期（Amortization Period），在此期間內，CLO管理人逐步減少投資的底層資產，並開始償還CLO投資人的本金。攤銷期結束後，CLO股權投資者（即次級投資者）清算剩餘收益。攤銷期階段通常持續1-4年。

再投資期結束後，CLO管理人通常不再繼續買賣標的資產[7]，而是根據底層貸款的本金和利息回收情況，按照既定規則向不同層級的投資者逐步償還本金和應計利息。在CLO優先順序投資者的本息清償完成後，CLO的股權投資者（即次級投資者）可以隨時選擇對剩餘資產進行清算。

從CLO產品的全生命週期來看，商業銀行與CLO產品的交集主要集中在兩個方面：一是將自身投放的槓桿貸款作為底層資產出售給CLO管理人，從而滿足資產出表、增加自身流動性、降低信貸資產風險敞口等各種目的；二是認購CLO管理人發行的優先順序債券，作為自身證券投資的一種方式；三是可以在CLO建倉期向CLO進行貸款；四是可以承擔CLO託管人、承銷人等角色，獲取手續費和佣金收入。

而商業銀行在出售貸款的過程中，由於其債權資產及其對應的附屬權益全部轉移給CLO管理人[8]，即CLO管理人有權處置貸款的本息收入，並可以後續根據自身策略對債權進行再次轉讓，因此商業銀行不再需要對這部分資產計提資本。

二、商業銀行投資CLO的收益與風險

從銀行投資CLO的角度來看，儘管其主要投資於外部評級為AAA級的CLO層級（以下簡稱“AAA級CLO”），但考慮到底層槓桿貸款的潛在違約風險、以及商業銀行自身的持有成本等，因此仍需要客觀衡量參與CLO投資的收益和風險。

從收益率來看，AAA級CLO能提供比十年期美債更高的收益率，而且考慮到CLO均是以浮動利率為基準加點定價，因此銀行投資CLO在加息週期所面臨的利率風險相對較小。根據標普全球的統計，2017年至2023年間發行的BSL CLO中， AAA級CLO的收益率要比同期三個月SOFR高出160bp，而2018年7月至2023年末期間，美國十年國債收益率較同期三個月SOFR利率平均僅高出62bp，相比之下AAA級CLO收益率要高出同期十年期美債近100bp。

從銀行投資CLO所面臨的風險來看，主要集中在再投資風險、信用風險和流動性風險。

在再投資風險方面，相關風險即為CLO在可贖回期內，CLO管理人可以選擇提前贖回CLO或降低CLO產品的付息率的風險。前文CLO生命週期中已有具體說明，此處不在贅述。

在信用風險方面，1996年至2022年期間，並沒有AAA級CLO出現違約，即商業銀行投資AAA級CLO基本不會面臨違約損失，不過銀行投資高等級CLO也可能遭受評級下調帶來的估值損失。根據標普全球統計的資料，1996年至2022年期間，美國共發行了5085支AAA級CLO，這些AAA級CLO產品均未出現違約的情形。相比之下，外部評級為AAA的美國5年期企業債同期違約率為0.40%。

究其原因，一方面是CLO的分層結構為優先順序資產提供了風險緩衝。在前述樣本時間段，雖然AAA級CLO未出現違約風險，但A級及以下評級的部分CLO產品則出現了違約的情況。因此，從理論上來看， CLO產品的違約風險在極端情形下不排除進一步向AAA級擴散的可能。

另一方面是CLO底層資產的分散化投資降低了非系統性風險。如前所述，CLO的底層資產池通常由分佈在15-20個行業的150-200筆槓桿貸款所構成，透過多種行業、多筆基礎資產的分散化投資，CLO產品有效降低了其所面臨的非系統性風險。不過，雖然CLO透過對不同行業、眾多數量的貸款進行投資在一定程度上分散了風險，但並不能避免經濟環境惡化所導致的系統性風險。如在2008年金融危機期間以及2020年疫情期間，就曾出現大規模的貸款評級被下調，從而導致部分CLO產品評級下調，甚至出現了違約風險。

值得注意的是，即使AAA級CLO並未出現違約，但若CLO出現評級下調，也可能會導致商業銀行為了滿足其持有標準（如日本商業銀行只持有AAA級CLO）而不得不出售此類資產。考慮到CLO市場流動性較差，在此情境下的被迫出售很可能會導致投資者出現折價虧損。

在流動性風險方面，CLO市場的流動性要顯著低於股票市場和債券市場，因此在危機或流動性緊張時，容易出現大幅折價，若投資者在此時進行出售，可能出現顯著虧損。

CLO並沒有標準的二級交易市場，大多數CLO資產透過競爭性的拍賣式過程（Bid Wanted in Competition, BWIC）進行交易。在BWIC過程中，不同買方對證券進行出價，最終以最高出價成交。2020 年以來，美國每年透過BWIC在二級市場進行交易的CLO規模超過460億美元，約是每年新發行規模的三分之一，而其中近一半的交易標的為優先層的AAA級CLO，夾層、劣後層以及股權層的交易規模較小。以2022年為例，美國CLO的二級市場交易規模約為700億元，其中AAA級CLO的交易規模接近350億元，約是二級市場交易規模的50%。

而對於CLO的價格變動而言，除了前述的利率風險、信用風險外，市場供需也是一個重要的影響因素。

從CLO供給來看，近兩年來由於美聯儲加息帶動貸款利率高企，美國槓桿貸款投放量有所下降，2022年、2023年全市場槓桿貸款的淨供應量分別為2450億美元、2990億美元，而2021年槓桿貸款的淨供應量為6310億美元。在供給減少但投資需求旺盛的情況下，近年來不僅CLO的二級市場交易價格上漲，而且導致部分資產質量較低的槓桿貸款也被納入CLO資產池，典型的表現為MM CLO發行規模激增。2023年美國MM CLO的發行量為267億美元，佔CLO新發行總額的23%，而這一佔比在2016年至2022年期間僅為9%-13%。

從CLO的需求來看，日本商業銀行一直是CLO市場的重要參與者，但隨著日本開始轉入加息週期，可能造成部分日本投資者對CLO的需求下降甚至開始出售部分資產，從而使得CLO資產價格承壓。根據日本財務省的資料，2022年由於全球各大央行上調利率，導致日本投資者對沖匯率波動的成本上升，日本投資者在2022年減持了24萬億日元（約合1810億美元）的海外固定收益證券，是自1996年以來的最高水平。其中，僅農林中央金庫就減持了近2萬億（約合130億美元）的CLO投資頭寸。

考慮到CLO流動性較差的情況，為了避免二級交易折價的虧損，大多數銀行投資CLO的方式都是持有至到期。根據日本監管部門的統計[9]，在全球商業銀行參與投資的CLO中，超過四分之三的資產被歸入“持有至到期”科目，這樣能有效避免資產價格波動導致的浮虧。美國主要商業銀行[10]在投資CLO時，歸入持有至到期佔比的比例更高。截至2024年1季度末，摩根大通、富國銀行所投資的CLO中，被歸入“持有至到期”專案的佔比分別高達92.6%、88.4%，而花旗銀行投資的CLO全部歸為“持有至到期”。

從資本佔用情況來看，美國監管部門對銀行持有評級為AAA、AA級的CLO資產，其風險權重均為20%。

相比之下，我國商業銀行投資者CLO的資本佔用情況或有所不同。根據2023年10月金融監管總局釋出的《商業銀行資本管理辦法》（國家金融監督管理總局令2023年第4號），我國商業銀行投資資產證券化產品的風險權重，取決於評級、檔次優先順序、剩餘期限以及是否滿足“簡單、透明、可比”標準四個要素，但並未對我國商業銀行投資海外證券化產品作出相關規定，因此本文將境內商業銀行投資海外證券化產品的風險權重參照境內規定展開分析。

從歐美商業銀行投資CLO的經驗來看，其平均持有期約在6-7年，要高於我國資產證券化產品的期限上限。同時，我國金融監管總局釋出的《商業銀行資本管理辦法》中“簡單、透明、可比”標準之一為“資產證券化交易不得透過選擇和調換基礎資產來提升業績…基礎資產封包後入池的資產不應主動選擇、管理或挑選”，這明顯與美國CLO的運作模式相悖，因此我國商業銀行若考慮投資美國CLO，或需要採用較高的風險權重。若按照投資剩餘期限為6年、外部評級為AAA級的CLO來計算，我國商業銀行投資CLO的風險權重或為20%；若投資剩餘期限為3年、外部評級為AAA級的CLO，則我國銀行需使用的風險權重為17.5%[11]。

此外，境內商業銀行若考慮投資美國的CLO，還必須考慮匯率風險以及地緣政治風險對投資收益的影響。從日本經驗來看，日本商業銀行在海外投資時，都會利用相關衍生品來對沖匯率風險。因此對我國商業銀行而言，在投資CLO時需要考慮對沖成本後的實際收益率情況。

以十年期美債收益率為例，截至2024年4月末，對其投資匯率對沖前的收益率高達4.62%，而對沖後的收益率僅有0.67%，若考慮AAA級CLO資產收益率高出十年期美債100bp，其匯率對沖後的收益率也僅為1.67%左右，而同期我國十年期國債收益率普遍在2%以上。

三、日本商業銀行CLO投資經驗

作為全球AAA級CLO的第二大投資者，日本的商業銀行大約從2015年開始較大規模買入CLO以應對高收益“資產荒”。不過，日本的銀行中持有CLO規模最大的農林中央金庫，其早在2008年就開始買入美國CLO。因此，考慮到日本在投資美國CLO方面已有相對成熟的體系和經驗，本部分將對日本的銀行投資美國CLO的動機、方式以及風險開展分析，從而為我國商業銀行投資海外CLO提供經驗鏡鑑。

從日本商業銀行投資海外信用類資產[12]的情況來看，2015財年至2023財年，日本商業銀行相關投資規模由約60萬億日元增長至近90萬億日元，而CLO投資規模則由約4萬億日元增長至近20萬億日元，帶動CLO投資規模在日本銀行業全部海外信用資產中的佔比由不足7%上升至約22%，成為日本商業銀行投資的海外信用資產中，規模僅次於投資級公司債券的資產類別。

從投資動機來看，日本商業銀行投資美國CLO最主要目的是為了在低利率、低息差時代提高資產端的收益水平。日本央行於2016年2月開始實行負利率政策，將商業銀行超額準備金存款利率由此前的0.10%降至-0.10%，導致其10年期國債收益率一度下降至-0.25%的歷史最低值，同時銀行貸款利率也一直處於下行趨勢，存貸利差和銀行的淨息差也不斷縮窄。為了尋找相對高收益的資產，日本銀行業開始大規模投資海外證券。自2016年以來，日本商業銀行的證券投資中，海外證券持倉佔比一直保持在20%以上。

2014財年至2019財年，日本商業銀行投資AAA級CLO的收益率，經匯率對沖後，約比同期日本十年期國債的收益率高出50bp。對於日本商業銀行而言，在投資海外CLO時通常會使用5年期貨幣互換合約來對沖匯率風險。從資料來看，2014財年至2019財年[13]，日本商業銀行經匯率對沖後投資AAA級CLO的收益率約在0.50%至1.30%之間，而同期日本十年期國債收益率僅在0.10%左右波動。

從投資標的來看，日本商業銀行基本僅投資於AAA級CLO，且約四分之三的資產類別均歸為“持有至到期（Held-to-maturity）”。根據日本監管部門釋出的日本銀行海外投資情況，截至2019年9月底，日本商業銀行持有的CLO中，99%以上集中在AAA級部分，同期美國、英國的商業銀行持有的CLO中，AAA級佔比分別約為77%、50%。而在日本銀行持有的CLO中，約四分之三的持倉被歸為“持有至到期（Held-to-maturity），可以避免流動性緊張、估值波動所導致的潛在浮虧對銀行資產負債表產生影響。相比之下，其持有的投資級債券、高收益債券以及歐美髮達經濟體的國債等其他大量證券投資則歸為可供出售資產。總體而言，日本商業銀行在CLO投資的風險偏好上相對於歐美銀行更加保守。

從風險管理的手段來看，日本商業銀行主要透過以下幾種方法來防範CLO的投資風險：

一是對CLO管理人進行分散投資。在對CLO管理人過往業績、投資策略、管理規模等基礎要素盡調的基礎上，日本商業銀行在投資CLO時還注重管理人集中度控制，從而使CLO經理的投資組合多樣化，避免風險集中在特定的經理身上。

二是對底層資產進行嚴格的分散化投資限制。如農林中央金庫就要求，其所購買的CLO產品，底層槓桿貸款的行業分佈應在40個以上、貸款筆數不得少於200筆。

三是開展額外的CLO底層槓桿貸款審查和壓力測試。一方面，除了上述常規的投資審查外，日本農林中央金庫的信用風險管理部也會定期對管理人進行的交易開展信用審查，以確保CLO整體質量可控，而非僅依靠外部評級。另一方面，日本商業銀行也會對CLO開展額外的壓力測試，如評估底層資產評級同時下調對CLO價值的影響，以及是否需要及時進行倉位調整以滿足自身投資策略和監管要求等。

參考文獻：

1. S&P Global Market Intelligence, Leveraged Loan Primer, 2019.

2. S&P Global：Scenario Analysis：How Resilient Are Middle-Market CLO Ratings（2023 Update）.

3. S&P Global：CLO Spotlight：Managers Matter：Active Management Of U.S. BSL CLOs During Uncertain Times Shows Its Value.

4. Liu, Emily and Tim Schmidt-Eisenlohr (2019). "Who Owns U.S. CLO Securities?," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, July 19, 2019.

5.Bank of Japan Review：Developments in Overseas Credit Investment and Lending by Japanese Financial Institutions：An Overview Based on the Joint Survey by the Bank of Japan and the Financial Services Agency，2020.

6.Bank of Japan Review：Financial System Report 2024.

注：

[1]S&P Global Market Intelligence, Leveraged Loan Primer, 2019。

[2]S&P Global：Scenario Analysis：How Resilient Are Middle-Market CLO Ratings（2023 Update）。

[3]含BSL CLO以及MM CLO。

[4]S&P Global：CLO Spotlight：Managers Matter：Active Management Of U.S. BSL CLOs During Uncertain Times Shows Its Value。

[5]Liu, Emily and Tim Schmidt-Eisenlohr (2019). "Who Owns U.S. CLO Securities?," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, July 19, 2019, https://doi.org/10.17016/2380-7172.2423。

[6]在市場利差縮窄時，CLO經理可以透過回購舊債券後再發行新債券來降低成本。

[7]在少數情況下，投資者會允許管理人繼續利用資金買賣標的資產，相當於拉長了再投資期。

[8]相關研究可以參考我們此前的報告：《以流轉盤活信貸資產的美國鏡鑑》，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=fb8c747ec11d1f92c483711afd3aedee&from=app&appVersion=5.2.4。

[9]Bank of Japan Review：Developments in Overseas Credit Investment and Lending by Japanese Financial Institutions：An Overview Based on the Joint Survey by the Bank of Japan and the Financial Services Agency，2020。

[10]僅統計了摩根大通、富國銀行以及花旗銀行，小型銀行在投資CLO時投機性更強。

[11]持有期在5年及以上時，風險權重按最高的20%計算，不足5年時，風險權重按剩餘期限線性遞減。

[12]包括高收益企業債、投資級企業債、CLO以及其他產品。

[13]日本央行公佈的資料均以財政年度為統計標準，日本財政年度期間為每年4月1日至次年的3月31日，如“2022年4月1日至2023年3月31日”為2022財年。

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