又到了一年一度的伯克希爾股東信時間，沃倫·巴菲特（Warren Buffett）再次向投資者們交出了一份內容豐富的答卷。巴菲特將於8月滿95歲，投資者也愈發珍惜閱讀巴菲特“投資聖經”的機會，股東信已經是看一封少一封。在萬字長信中，巴菲特坦言：“今年我已94歲，距離格雷格·阿貝爾接任伯克希爾-哈撒韋CEO並執筆股東信的日子不會太遠。”
對於公司龐大的現金儲備，巴菲特表示，伯克希爾 “永遠” 會將絕大部分股東資金投資於股票，並且永遠不會偏好持有現金，而會選擇擁有或投資優質企業。
對於股權投資，巴菲特表示，伯克希爾繼續堅持股權投資，控股企業（如BNSF、公用事業）和部分持股企業（如蘋果、美國運通）均表現良好。
最後，巴菲特呼籲股東繼續支援公司的戰略，並積極參與即將到來的年度股東大會。
這份萬字長信背後，巴菲特“投資聖經”中的價值投資理念閃閃發光，長期主義歷久彌新。以下是2024年《致股東信》全文：
去年的業績
2024年，伯克希爾的表現超出了我的預期，儘管我們189家運營企業中有53%的公司報告了利潤下降。我們從投資收益中獲得了可預測的大幅增長，這主要得益於國庫券收益率的提高，以及我們大幅增加了這些高流動性短期證券的持有量。
我們的保險業務也實現了利潤的大幅增長，其中GEICO的表現尤為突出。在五年內，託德·康布斯對GEICO進行了重大改革，提高了效率並更新了承保實踐。GEICO是一顆長期持有的明珠，需要進行重大打磨，而託德不遺餘力地完成了這項工作。儘管這項工作尚未完成，但2024年的改進令人矚目。
總體而言，2024年財產和意外傷害保險（P/C）的定價有所增強，這反映了對流風暴造成的損失大幅增加。氣候變化可能已經到來。然而，2024年並沒有發生“災難性”事件。總有一天，一場真正令人震驚的保險損失將會發生——而且不能保證每年只發生一次。
P/C業務對伯克希爾至關重要，因此值得在本信後面進一步討論。
伯克希爾的鐵路和公用事業運營——我們保險業務之外的兩大業務——整體利潤有所改善。然而，這兩者都還有很多工作要做。
年底時，我們將公用事業的持股比例從約92%增加到100%，成本約為39億美元，其中29億美元以現金支付，其餘部分以伯克希爾“B”股支付。
2024年，我們總共實現了474億美元的運營利潤。我們經常——有些讀者可能會抱怨——強調這一指標，而不是在K-68頁上報告的GAAP要求的利潤。
我們的指標排除了我們持有的股票和債券的資本利得或損失，無論是已實現還是未實現的。從長期來看，我們認為收益很可能會佔上風——否則我們為什麼要購買這些證券？——儘管每年的數字會劇烈波動且難以預測。我們對這些承諾的時間跨度幾乎總是超過一年。在許多情況下，我們的考慮涉及數十年。這些長期投資有時會讓現金收銀機像教堂鐘聲一樣響起。
以下是2023-2024年我們所看到的利潤分解。所有計算均在折舊、攤銷和所得稅之後進行。EBITDA是華爾街的寵兒，但我們並不採用。
* 包括伯克希爾持有20%到50%股權的某些企業，如卡夫亨氏、西方石油和Berkadia。
** 包括2024年約11億美元和2023年約2.11億美元的外幣兌換收益，這些收益來自我們使用非美元計價的債務。
驚喜！一項重要的美國紀錄被打破
60年前，現任管理層接管了伯克希爾。這一舉措是一個錯誤——我的錯誤——並困擾了我們二十年。查理，我必須強調，他立刻就發現了我的明顯錯誤：儘管我購買伯克希爾的價格看起來很便宜，但它的業務——一家大型北方紡織企業——註定要消亡。
美國財政部早已默默地對伯克希爾的命運發出了警告。1965年，該公司沒有繳納一分錢的所得稅，這種尷尬的情況在公司中已經持續了十年。這種經濟行為或許可以理解為一些有魅力的初創企業，但如果發生在美國工業的支柱企業中，那就是一個閃爍的黃燈。伯克希爾正走向滅亡。
快進60年，想象一下財政部的驚訝，當同一家公司——仍然以伯克希爾哈撒韋的名字運營——向美國政府支付了比任何公司都多的企業所得稅——甚至超過了那些市值數萬億美元的美國科技巨頭。
具體來說，伯克希爾去年向國稅局（IRS）支付了四筆款項，總計268億美元。這大約佔了整個美國企業界支付金額的5%。（此外，我們還向外國政府和44個州支付了大量所得稅。）
關於股東分紅
請注意一個關鍵因素，使得我們能夠支付如此創紀錄的稅款：在1965-2024年的同一時期，伯克希爾的股東只收到過一次現金股息。1967年1月3日，我們進行了唯一一次支付——101,755美元，即每股A股10美分。（我現在已經不記得為什麼我會向伯克希爾的董事會提出這個建議。現在這看起來像是一場噩夢。）
六十年來，伯克希爾的股東一直支援持續再投資，這使得公司能夠積累應稅收入。向美國財政部支付的現金所得稅在最初的十年裡微不足道，但現在總計已經超過1,010億美元……並且還在增加。
伯克希爾的股權投資
伯克希爾的股權投資是雙管齊下的。一方面，我們控制了許多企業的所有權，持有被投資企業至少80%的股份。通常，我們持有100%。這189家子公司與可交易的普通股有相似之處，但遠非完全相同。這個組合價值數千億美元，包括一些罕見的寶石、許多不錯但遠非卓越的企業以及一些令人失望的落後者。我們沒有任何一項是主要的負擔，但我確實有一些本不該購買的。
另一方面，我們持有大約十幾家大型且非常盈利企業的少量股份，這些企業擁有家喻戶曉的名字，如蘋果、美國運通、可口可樂和穆迪。這些公司中的許多在運營所需的淨有形股本上獲得了非常高的回報。截至年底，我們這些部分所有權的持股價值為2,720億美元。可以理解的是，真正出色的企業很少會整體出售，但這些寶石的小部分可以在華爾街的週一至週五購買，而且偶爾會以低價出售。
我們在選擇股權工具時保持中立，根據我們能在哪裡最好地部署您的（以及我家族的）儲蓄來投資。很多時候，沒有什麼看起來很有吸引力；非常罕見的是，我們發現自己置身於眾多機會之中。格雷格已經生動地展示了他在這種時刻的行動能力，就像查理一樣。
關於市場可交易股權
當我在市場可交易股權中犯錯時，改變方向更容易。必須強調的是，伯克希爾目前的規模削弱了這一寶貴的選擇。我們不能在瞬間進出市場。有時需要一年或更長時間才能建立或剝離一項投資。此外，當我們持有少數股權時，我們無法改變管理層，如果需要的話，也無法控制資本流動的決策，如果我們對正在做出的決策不滿意的話。
對於控股公司，我們可以決定這些決策，但我們對錯誤的處置靈活性要小得多。實際上，伯克希爾幾乎從不出售控股企業，除非我們面臨我們認為是無休止的問題。一個補償是，一些企業主因為我們的堅定行為而尋求伯克希爾。偶爾，這對我們來說是一個明顯的加分項。
關於現金儲備
儘管一些評論員目前認為伯克希爾擁有異常的現金頭寸，但您的大部分資金仍然投資於股權。這一偏好不會改變。儘管我們持有的市場可交易股權從去年的3,540億美元下降到2,720億美元，但我們未上市控股股權的價值有所增加，並且仍然遠大於市場投資組合的價值。
伯克希爾的股東可以放心，我們將永遠將他們的大部分資金投資於股權——主要是美國股權，儘管其中許多將有重要的國際業務。伯克希爾永遠不會偏好持有現金等價物而不是擁有優秀企業的股權，無論是控股還是部分擁有。
如果財政政策失控，紙幣的價值可能會蒸發。在一些國家，這種魯莽的做法已經成為習慣，而在我們國家短暫的歷史中，美國也曾接近邊緣。固定息票債券無法抵禦貨幣失控的風險。
然而，企業和擁有所需技能的個人通常會找到應對貨幣不穩定的方法，只要他們的產品或服務受到國家公民的歡迎。同樣適用於個人技能。由於缺乏運動天賦、美妙的歌喉、醫學或法律技能，或者任何其他特殊才能，我一生都依賴於股權。實際上，我依賴於美國企業的成功，並且將繼續這樣做。
資本主義與美國奇蹟
無論透過何種方式，公民的儲蓄的明智——更好的是富有想象力的——部署是推動社會不斷增長的所需商品和服務產出的必要條件。這個系統被稱為資本主義。它有其缺點和濫用——在某些方面現在比以往任何時候都更嚴重——但它也能創造出其他經濟體系無法比擬的奇蹟。
美國就是例證。我們國家在短短235年的歷史中取得的進步是1789年憲法透過時最樂觀的殖民者也無法想象的，當時國家的能量被釋放出來。
當然，在我們國家的幼年時期，我們有時會從國外借款以補充我們自己的儲蓄。但與此同時，我們需要許多美國人持續儲蓄，然後需要這些儲蓄者或其他美國人明智地部署這些可用的資本。如果美國消耗了它所生產的一切，那麼國家將停滯不前。
美國的過程並不總是那麼美好——我們的國家一直有許多無賴和投機者，他們試圖利用那些錯誤地將儲蓄交給他們的人。即使存在這種不當行為——這種行為至今仍然存在——以及由於激烈的競爭或顛覆性創新而導致許多資本部署最終失敗，美國人的儲蓄還是帶來了超出任何殖民者夢想的產出數量和質量。
從僅400萬人口的基礎開始——儘管早期發生了殘酷的內戰，美國人相互殘殺——美國在宇宙的一瞬間改變了世界。
伯克希爾與美國奇蹟
在非常小的程度上，伯克希爾的股東透過放棄股息，選擇再投資而不是消費，參與了美國奇蹟。最初，這種再投資微不足道，幾乎毫無意義，但隨著時間的推移，它呈指數級增長，反映了持續的儲蓄文化和長期複利的魔力的結合。
伯克希爾的活動現在影響著我們國家的各個角落。而且我們還沒有完成。公司死亡的原因有很多種，但與人類不同，年老本身並不是致命的。今天的伯克希爾比1965年時年輕得多。
然而，正如查理和我一直承認的那樣，伯克希爾只有在美國才能取得這樣的成就，而美國即使沒有伯克希爾也會取得同樣的成功。
財產和意外傷害保險（P/C）
P/C保險仍然是伯克希爾的核心業務。該行業的財務模式在大型企業中極為罕見。
通常，公司在銷售產品或服務之前或同時，會先產生勞動力、材料、庫存、廠房和裝置等成本。因此，他們的CEO在銷售產品之前就能很好地瞭解產品的成本。如果售價低於成本，管理者很快就會意識到他們有問題。現金流失是很難忽視的。
然而，在承保P/C保險時，我們提前收取付款，而在很久之後才瞭解我們的產品對我們成本幾何——有時真相大白可能延遲30年甚至更久。（我們仍然在支付50多年前發生的石棉暴露的鉅額賠償。）
這種運營模式的一個好處是，P/C保險公司可以在產生大部分費用之前獲得現金，但它也帶來了風險，即公司在CEO和董事意識到發生了什麼之前可能已經在虧損——有時是鉅額虧損。
某些保險業務可以最小化這種錯配，例如農作物保險或冰雹損失，這些損失報告迅速、評估和支付。然而，其他業務可能會導致公司在破產時管理層和股東還沉浸在幸福之中。想想醫療事故或產品責任保險。在“長尾”業務中，P/C保險公司可能會在其所有者和監管機構面前報告大量但虛假的利潤，持續多年甚至數十年。如果CEO是一個樂觀主義者或騙子，這種會計處理尤其危險。這些可能性並非空想：歷史揭示了大量此類案例。
在過去的幾十年中，這種“先收錢、後付賠償”的模式讓伯克希爾能夠投資大量資金（“浮存金”），同時通常實現了我們認為的小額承保利潤。我們為“意外”做出估計，到目前為止，這些估計已經足夠。
我們並不被我們活動所承受的戲劇性和不斷增長的損失賠償所嚇倒。（當我寫這篇文章時，想想野火。）我們的工作是定價以吸收這些損失，並在意外發生時冷靜地承受損失。我們的工作也是反對“失控”的判決、無端的訴訟和公然的欺詐行為。
在阿吉特的領導下，我們的保險業務從一家不顯眼的奧馬哈公司發展成為世界領導者，以其對風險的偏好和堅如磐石的財務實力而聞名。此外，格雷格、我們的董事和我都在伯克希爾有大量投資，與我們所獲得的任何薪酬相比。我們不使用期權或其他單方面的薪酬形式；如果你虧錢，我們也會虧錢。這種方法鼓勵謹慎，但不能保證先見之明。
P/C保險增長
P/C保險的增長依賴於增加的經濟風險。沒有風險——就沒有保險的需求。
回想一下，僅僅135年前，世界上還沒有汽車、卡車或飛機。如今，僅美國就有3億輛汽車，這支龐大的車隊每天都在造成巨大的損失。颶風、龍捲風和野火造成的財產損失是巨大的、不斷增長的，並且其模式和最終成本越來越不可預測。
如果為這些保險覆蓋寫十年期保單將是愚蠢的——不，是瘋狂的——但我們認為一年期的風險承擔通常是可控的。如果我們改變主意，我們會改變我們提供的合同。在我的一生中，汽車保險公司普遍放棄了為期一年的保單，轉而採用六個月的保單。這種變化減少了浮存金，但允許更明智的承保。
伯克希爾的保險業務
沒有私人保險公司願意承擔伯克希爾能夠提供的風險量。有時，這種優勢很重要。但我們也要在價格不足時收縮。我們絕不能為了留在遊戲中而承保價格不足的保單。這種做法是公司自殺。
正確定價P/C保險既是一門藝術，也是一門科學，絕對不是樂觀主義者的企業。招募阿吉特的伯克希爾高管邁克·戈德堡說得好：“我們希望我們的承保人每天來上班時感到緊張，但不要癱瘓。”
總體而言
我們喜歡P/C保險業務。伯克希爾可以財務上和心理上承受極端損失而不眨眼。我們也不依賴再保險公司，這為我們提供了重要的、持久的成本優勢。最後，我們擁有傑出的管理者（沒有樂觀主義者），並且特別適合利用P/C保險帶來的大量資金進行投資。
在過去二十年中，我們的保險業務從承保中產生了320億美元的稅後利潤，大約相當於每美元銷售額的3.3美分。與此同時，我們的浮存金從460億美元增長到1710億美元。浮存金可能會隨著時間的推移略有增長，並且在明智的承保（和一些運氣）下，有合理的可能性是無成本的。
伯克希爾增加對日本的投資
一個對我們以美國為中心的策略的小但重要的例外是我們對日本投資的增加。伯克希爾開始購買五家日本公司的股票已經快六年了，這些公司在某種程度上與伯克希爾自身的運營方式相似。這五家公司（按字母順序）分別是：伊藤忠、丸紅、三菱、三井和住友。這些大型企業各自擁有廣泛的企業利益，許多在日本本土，但也有許多在世界各地運營。
伯克希爾在2019年7月首次購買了這五家公司的股票。我們只是查看了它們的財務記錄，對其股票的低價感到驚訝。隨著時間的推移，我們對這些公司的欽佩一直有增無減。格雷格多次與他們會面，我定期關注它們的進展。我們兩人都喜歡它們的資本配置、管理團隊以及對投資者的態度。
這五家公司會在適當時增加股息，會在合理時回購股份，其高層管理者的薪酬計劃遠不如美國同行那麼激進。
我們對這五家公司的持股是長期的，並且我們承諾支援它們的董事會。從一開始，我們就同意將伯克希爾的持股比例控制在每家公司股份的10%以下。但隨著我們接近這一上限，這五家公司同意適度放寬上限。隨著時間的推移，您可能會看到伯克希爾對這五家公司的持股比例都有所增加。
截至年底，伯克希爾的總成本（以美元計）為138億美元，我們持股的市值總計235億美元。
與此同時，伯克希爾一直在增加日元計價的借款——但並非根據任何公式。所有借款都是固定利率，沒有“浮動利率”。格雷格和我對未來的匯率沒有看法，因此我們尋求一種大致貨幣中性的頭寸。
然而，根據GAAP規則，我們被要求在收益中定期確認我們借入的日元的任何增值或貶值計算，並且在年底，由於美元強勢，我們已經計入了23億美元的稅後收益，其中8.5億美元發生在2024年。
我預計格雷格及其未來的繼任者將持有這一日本頭寸數十年，並且伯克希爾未來會找到更多與這五家公司合作的富有成效的方式。
我們對目前的日元平衡策略的數學邏輯也感到滿意。截至我撰寫本文時，預計2025年來自日本投資的年度股息收入將約為8.12億美元，而我們日元債務的利息成本將約為1.35億美元。
奧馬哈年度大會
希望您能在5月3日加入我們在奧馬哈的聚會。今年我們將遵循稍有變化的日程安排，但基本內容保持不變。我們的目標是讓您能夠得到許多問題的答案，讓您與朋友交流，並讓您帶著對奧馬哈的良好印象離開。這座城市期待著您的光臨。
我們將有同樣一群志願者為您提供各種各樣的伯克希爾產品，這些產品會讓您的錢包變輕，但讓您的心情愉悅。和往常一樣，我們將在週五中午12點至下午5點開放，提供可愛的Squishmallows玩偶、Fruit of the Loom的內衣、Brooks的跑鞋以及許多其他吸引您的商品。
再次，我們只會銷售一本書。去年我們銷售了《窮查理寶典》，並且在週六結束營業前就售出了5,000本。
今年我們將推出《伯克希爾哈撒韋60年》。2015年，我請Carrie Sova——她除了管理年度股東大會的許多活動外，還負責其他事務——嘗試編寫一本關於伯克希爾的輕鬆幽默的歷史書。我給了她充分的自由發揮空間，她很快創作了一本讓我驚歎不已的書，無論是在創意、內容還是設計上。
隨後，Carrie離開了伯克希爾去撫養家庭，現在她已經有三個孩子了。但每年夏天，伯克希爾的辦公室團隊都會聚在一起，觀看奧馬哈風暴追逐者隊與一支三A對手隊打棒球。我會邀請一些校友加入我們，Carrie通常會帶著她的家人一起參加。在今年的活動中，我厚著臉皮問她是否願意為60週年紀念版撰寫，重點是查理的照片、鮮為人知的引語和故事。
儘管要照顧三個年幼的孩子，Carrie毫不猶豫地答應了“好的”。因此，我們將有5,000本新書在週五下午和週六上午7點至下午4點出售。
Carrie拒絕為她在這本新“查理”版上的大量工作收取任何報酬。我建議她和我共同簽名20本，贈送給任何向位於南奧馬哈的Stephen中心捐贈5,000美元的股東，該中心為無家可歸的成人和兒童提供服務。Kizer家族，從我的老朋友、Carrie的外祖父Bill Kizer Sr.開始，數十年來一直支援這一值得尊敬的機構。透過銷售這20本簽名書所籌集的任何資金，我都會進行匹配。
#### CNBC的Becky Quick將報道我們今年稍作調整的聚會。Becky對伯克希爾瞭如指掌，總是能安排與管理者、投資者、股東以及偶爾的名人的有趣訪談。她和她的CNBC團隊不僅將我們的會議向全球轉播，還儲存了許多與伯克希爾相關的資料。我們的董事Steve Burke為檔案的想法值得稱讚。
今年我們將不會有電影放映，而是將會議時間提前到上午8點。我會做一些開場致辭，然後我們立即進入問答環節，由Becky和觀眾交替提問。
格雷格和阿吉特將與我一起回答問題，我們在上午10:30會休息半小時。11:00重新開始時，只有格雷格會和我一起上臺。今年我們將在下午1:00結束會議，但展覽區將繼續開放供購物，直到下午4:00。
您可以在第16頁找到週末活動的詳細資訊。特別注意週日早上總是很受歡迎的Brooks跑步活動。（我將睡覺。）
#### 我聰明且漂亮的妹妹Bertie，我在去年的信中提到過，將和她的兩個女兒一起參加今年的會議，她們也都非常漂亮。觀察者們都一致認為，這種迷人的基因只在家族的女性身上流淌。（嗚嗚嗚。）
Bertie現在91歲了，我們每週日都會用老式電話聊天，討論老年生活的樂趣，以及諸如我們柺杖的相對優點等令人興奮的話題。就我個人而言，柺杖的用途僅限於防止我臉朝下跌倒。
但Bertie總是比我更勝一籌，她聲稱自己有一個額外的好處：當女性使用柺杖時，她告訴我，男人們就不再“追求”她了。Bertie解釋說，男性自尊心如此之強，以至於拿著柺杖的老婦人顯然不是合適的追求目標。目前，我沒有資料來反駁她的說法。
但我有懷疑。在會議上，我從舞臺上看不到太多，我希望大家能幫忙留意Bertie。如果她的柺杖真的起作用了，請告訴我。我的猜測是她會被男性包圍。對於一定年齡的人來說，這一幕會讓人想起《亂世佳人》中斯嘉麗·奧哈拉和她那群男性追求者的場景。
伯克希爾的董事們和我非常期待您的到來，我預測您會玩得很開心，並且可能會結交一些新朋友。
🎉 各位夥伴，機會來了！為了助力大家緊跟時代步伐，抓住前沿機遇，矽谷高創會（SVIEF）重磅推出兩大考察團（點選藍字連結瞭解更多）：
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🌟 深度參加全球頂尖盛會：英偉達GTC大會匯聚了全球頂尖的科技專家、行業領袖，是人工智慧、高效能計算等前沿技術的風向標；巴菲特股東大會則是全球投資者的盛會，巴菲特的投資智慧和理念將在這裡深度展現。
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