供應端風險基本消除，關鍵看需求。
文｜範亮
編輯｜丁卯
來源｜36氪財經（ID：krfinance）
封面來源｜視覺中國
頭部網際網路企業加大AI資本開支的趨勢下，伺服器成為最直接的受益方向之一。
但資本市場節奏的變化，往往會領先於企業基本面。如阿里巴巴在宣佈增加AI開支後，市場利好兌現，國內最大的伺服器生產商浪潮資訊股價反而開始從高點回調。特別是4月份美國對全球加徵對等關稅的衝擊下，貿易環境的不確定性使得浪潮資訊股價進一步受挫，公司股價更是從高點最高回撥40%。
4月29日，浪潮資訊釋出2025年一季度財報，公司營業收入增長165.31%，歸母扣非淨利潤增長78.03%。儘管一季度業績表現較為亮眼，但浪潮資訊財報釋出後至今股價僅反彈約6%，市場主要擔心貿易環境、雲廠商資本開支給公司未來業績帶來的不確定性。
5月12日，商務部正式公佈中美日內瓦經貿會談聯合宣告，中美經貿會談取得超預期進展，那麼，站在當前時點看，阻礙浪潮資訊上漲的原因究竟是什麼，公司未來是否還值得關注？
大客戶資本開支驅動增長
浪潮資訊的產品主要為各類伺服器，官方公告口徑主要包括通用伺服器、儲存伺服器、高階伺服器和邊緣伺服器四大類，在總收入中佔比常年維持在99%以上。
覆盤浪潮資訊過去十年來的收入變化，公司的收入主要經歷過兩波脈衝式增長，分別是2016-2018年從126.68億元增長270%至469.41億元；2023-2024年從658.67億元增長74%至1147.67億元。
出現上述現象的原因在於，2016-2018年，國內雲需求大爆發，相應網際網路巨頭雲計算資本開支激增，帶動伺服器需求迅速增加，浪潮資訊營收也相應大爆發。2020-2023年間，因宏觀經濟整體承壓，企業和政務對雲計算需求放緩，因此浪潮資訊收入增速放緩。2024年後，AI的大爆發對算力需求激增，國內外網際網路企業再次加大資本開支力度，浪潮資訊營收也進入爆發增長期。
不難發現，浪潮資訊營收遵循雲計算需求爆發——網際網路資本開支增加——公司收入大幅增長的基礎邏輯。
圖：浪潮資訊營收變化 資料來源：Wind、36氪整理
進一步拆分收入驅動因素，海外營收激增，是浪潮資訊2024年收入大幅增長的核心原因之一。2024年，浪潮資訊國內營收為806.86億元，同比增長43.26%；海外營收為340.81億元，同比增長256.98%，在總收入中的佔比也從歷史的不足15%，提升至接近30%。
客戶結構方面，2024年浪潮資訊前五大客戶合計佔比接近75%，其中第一大客戶佔比31.51%，第二大客戶佔比21.85%。從浪潮資訊歷史的客戶集中度情況看，大多數年份浪潮資訊的前五大客戶集中度維持在20%-30%，但在公司營收快速增長的2017、2018、2024年，客戶集中度均存有大幅上升的現象，這也可以印證浪潮資訊兩波脈衝式增長背後，主要是由少部分網際網路巨頭加大資本開支所驅動的。
因此，判斷大客戶資本開支是否可持續、是否具有周期性，則成為推測浪潮資訊未來業績變化的重要手段。
圖：浪潮資訊營收與客戶集中度關係 資料來源：Wind、36氪整理
根據國信證券統計，2024年微軟、亞馬遜、谷歌、Meta等海外雲廠商資本開支均遠超此前業績指引，累計開支同比增速同比超60%，這是浪潮資訊2024年海外營收飛速增長的核心原因。但對於2025年的資本開支預期，市場認為除Meta繼續維持高斜率增長外，其他海外廠商雲開支同比增速雖依然為正，但均有不同程度的回落，特別是微軟的雲開支增速將會下降至6%附近，而在不久前，微軟也表示放緩或暫停部分資料中心建設。
圖：海外雲廠商資本開支情況 資料來源：國信證券，36氪整理
資料上看，中金公司統計四家廠商2025資本開支同比增速約30%，2026年同比增速約10%左右。這意味著即便不考慮關稅的潛在衝擊，浪潮資訊的海外營收也很難再維持2024年的超高增速。因此，2025年公司業績增長的重心大機率會回到國內網際網路客戶市場。
對國內網際網路企業、運營商的雲業務/資料中心資本開支節奏，中金公司預測2025年網際網路企業的資本開支同比增速有望達到79%，2026年給出的增速預測則為14%。2026年資本開支增速預測偏低，一方面是資本開支本就具有一定的週期性，廠商前期投入資金後需要運營資產轉化為業績，另一方面則是遠期AI應用的具體情況依然具有一定的不確定性，故暫先給定保守預測。總體來看，國內雲廠商的資本開支節奏，將會對浪潮資訊2025年的業績產生比較重大的影響。
圖：國內雲廠商資本開支情況 資料來源：中金，36氪整理
直銷創量，經銷創利
除客戶結構外，銷售渠道是另一個隱秘但對公司利潤率影響較大的因素。
浪潮資訊主要擁有行業、區域兩個銷售渠道。簡單來說，行業渠道為直銷渠道，主要面對網際網路、金融、政務等大訂單客戶，由浪潮資訊採取一對一營銷服務，並透過JDM（客戶參與產品開發） 模式運營；區域渠道為分銷渠道，主要面對散單客戶，由分銷商、系統整合商等展開銷售服務。
2024年行業渠道銷售額967.33億元，佔比84.29%；區域銷售渠道180.34億元，佔比15.71%。近年來區域客戶營收呈現持續、小幅增長，行業客戶則在2024年爆發增長。
圖：浪潮資訊直銷、經銷渠道收入佔比 資料來源：Wind、36氪整理
兩種渠道對浪潮資訊財務影響迥異。
首先從毛利率對比來看，2024年浪潮資訊綜合毛利率6.85%，其中行業渠道毛利率僅5.04%，而區域渠道毛利率高達16.07%。儘管區域渠道2024年的營收佔比僅15.71%，但毛利額佔比卻達到37.28%。
圖：浪潮資訊直銷、經銷渠道毛利率對比 資料來源：Wind、36氪整理
區域渠道毛利率之所以遠高於行業渠道毛利率，一方面是因為行業大客戶採購金額高，同時JDM模式下參與產品開發，議價能力高於區域客戶；另一方面則是因為浪潮資訊還為區域客戶提供軟體等增值服務，因此也會拉高區域客戶毛利率。
總的來說，行業客戶主要以低利潤率走量，具有一定的波動性。區域客戶雖收入佔比低，但利潤率高，增長穩定，二者呈現互補局面。但是未來隨著行業大客戶佔比的持續提高，渠道客戶對毛利率的支撐效應會減弱，趨勢上浪潮資訊毛利率會呈現持續下滑態勢。
除毛利率外，研發與銷售費用率也是影響浪潮資訊淨利率的兩個主要因素。
2024年浪潮資訊的研發費用率為3.06%，銷售費用率為1.26%。按傳統行業看，浪潮資訊研發費用率、銷售費用率並不算高，但考慮到公司自身的毛利率處於低水平，因此其費用率的小幅波動，就會引起淨利潤絕對值的大幅波動。
例如2021、2023年浪潮資訊就出現了營收基本平穩，但扣非淨利潤大幅波動的情況，其中2021年利潤激增的主要原因是公司銷售費用率同比下降0.78個百分點，2023年利潤驟降是因為客戶集中度提升，毛利率同比下降1.14個百分點所致。
2024年，浪潮資訊的歸母扣非淨利潤為18.74億元，同比增長67.59%，與收入增長基本匹配。利潤率方面，浪潮資訊2024年扣非淨利率為1.63%，略低於2023年。
2025年一季度，浪潮資訊歸母扣非淨利潤4.27億，同比增長78.03%，遠低於營收165.31%的增速，主要源自公司毛利率從24Q1的8.08%下降至3.45%，淨利率從1.68%下降至0.98%。背後的基本面因素，一是低毛利率的行業大客戶佔比進一步提升，二可能是因為貿易環境導致採購成本升高。
這種“增收不增利”的態勢，也是浪潮資訊一季報釋出後股價反彈並不明顯的主要原因之一。
圖：浪潮資訊毛利率、淨利率對比 資料來源：Wind、36氪整理
JDM模式是維持規模的秘訣
與類似行業、類似業務的企業進行比較，會發現浪潮資訊當前的盈利能力更接近於工業富聯、華勤技術等消費電子整機OEM，低於中科曙光、紫光股份等同樣擁有伺服器業務的企業。
但從競爭格局看，華安證券統計，2023年我國前五大伺服器廠商分別為浪潮資訊（28.1%）、華為（13.3%）、新華三（12%）、戴爾（5.5%）、聯想（5.3%）。拉長時間週期看，2018年-2024年浪潮資訊在國內伺服器市場市佔率一直排名第一，基本位於25%-30%的份額區間，第二、第三大參與者合計份額也基本在25%-30%區間。
那麼，浪潮資訊在伺服器行業中究竟是什麼定位？其高份額是否源自低價策略？
圖：浪潮資訊與類似業務企業毛利率對比 資料來源：Wind、36氪整理
對浪潮資訊而言，造成其與行業內其他參與者盈利資料不同的主要原因，就是採用了JDM模式。
從客戶結構來看，浪潮資訊的客戶以網際網路企業為主，新華三、中科曙光等企業則以政企、金融、運營商為主。相較政企客戶，網際網路企業本身就擁有較強的研發實力，同時因行業需求變化快，對時效性要求也更高，故網際網路企業天然就適合以JDM模式加快產品研發和製造週期。
目前在伺服器行業中，只有浪潮資訊採用了高度定製化的JDM模式，其2024年財報披露，基於JDM模式及智慧化轉型，公司新品研發的平均週期從18個月降低至7個月，縮短了50%，從客戶提出需求到交付樣機，最快的只需要3個月。
根據華金證券統計，分行業看，2021年網際網路行業對伺服器的需求份額佔比超過40%，因此，透過JDM模式維持住網際網路客戶的黏性，是浪潮資訊能夠坐上國內伺服器龍一寶座的核心原因。
同時，JDM模式下，浪潮資訊不僅實現了快速大批量出貨，同時客戶也分攤了公司的一部分研發成本，這種業務模式也天然降低了浪潮資訊的議價能力和毛利率。
但即便是在JDM模式的支撐下，浪潮資訊也並不是躺平狀態，其依然需要投入大量的研發、銷售資源，為客戶配置對應的研發和銷售支援團隊。
研發方面，2024年浪潮資訊研發費用達到35.12億元，2020-2024年五年累計研發費用超過150億元。銷售方面，儘管浪潮資訊客戶集中度較高，但銷售人員依然超過1500名，2024年浪潮資訊銷售費用金額14.5億元，多年來基本維持在這一水平。
資金是另一道進入壁壘
2024年，浪潮資訊總資產711.91億，較2023年增長近230億元，細分資產構成，存貨金額就達到406.33億，佔比高達57.08%，較2023年增長215億元。
存貨佔比極高的原因在於，浪潮資訊等大部分伺服器廠商並沒有CPU、GPU的研發生產能力，主要依靠對外採購，特別是在當前的貿易背景下，為應對突發情況，廠商往往需要提前囤貨，體現在財務上最直接的表現，就是存貨金額高，資金佔用大。
圖：浪潮資訊存貨佔總資產比例 資料來源：Wind、36氪整理
資金管理的角度看，存貨帶來的高額的資金佔用，某種意義上反而構成了浪潮資訊的競爭壁壘。那麼，浪潮資訊的資金又是從何而來？
綜合來看，浪潮資訊目前共有三大資金來源，一是在客戶側收取定金，財報上體現為合同負債，2024年底金額達到113.07億元；二是透過拉長付款賬期，縮短收款賬期的方式，倒擠現金流，2024年底公司應付賬款及應付票據255.82億元，應收賬款及應收票據116.52億元，二者差額為139.3億元；三是透過債務融資籌集資金，2024年底，浪潮資訊擁有短期借款13.95億、短期票據20.23億、一年內到期的長期借款和應付債券14.3億、長期借款43.17億元、應付債券15億元，各類債務融資累計106.65億元。
粗略估算，上述三大來源可以為浪潮資訊帶來359.02億元資金，非常接近浪潮資訊當前的存貨金額。
因此對試圖進入行業的新玩家而言，首先的考驗就是需要擁有提前大規模備貨的資金能力，背後又對應讓客戶支付定金的商業信譽、強大的應收和應付賬款管理能力、銀行和資本市場大規模融資的能力等。
對一般企業而言，高額存貨不僅會佔用公司大量的營運資金，同時也往往意味著巨大的減值風險，但對浪潮資訊而言，在當下的貿易背景下，鉅額存貨不僅減值風險較低，甚至還降低了經營風險。
不過，對於營收體量已經突破千億的浪潮資訊而言，即便公司賬面已經囤積400多億元存貨，但依然無法應對長期的需求。在當前變幻的貿易環境下，如何拓寬晶片型別、晶片採購來源，比營收的增長已經更為重要，當前已知的應對的策略是，浪潮資訊2024年底釋出的元腦伺服器第八代新品，在業界率先實現“一機多芯”，這意味著浪潮資訊已可以初步降低對海外晶片的依賴。
現在能否抄底？
目前，壓制浪潮資訊股價的最主要因素，就是貿易環境對浪潮資訊的晶片進口、產品出口均造成了影響，畢竟其海外營收2024年快速增長，佔比已經接近30%。
短期看，貿易環境對浪潮資訊影響較小，公司一季度、二季度業績高增可能性較高。一個數據佐證是，浪潮資訊在收到客戶訂單後，往往會先按合同金額收取一定比例的保證金，這部分保證金在財報中以合同負債列示，合同負債的金額變化往往領先於營業收入1-2個季度。
2024年底，浪潮資訊的合同負債金額113.07億元，達到歷史新高，2023年浪潮資訊合同負債金額僅19.13億元。因此可以預見的是，隨著浪潮資訊在手訂單逐漸轉為營收，公司2025年上半年有相當高的機率可以維持同比高增。
最新的財報資料也證明了這一點，2025年一季度浪潮資訊的營業收入為468.58億元，同比增長165.31%。另外，從浪潮資訊一季度的合同負債和存貨情況來看，公司合同負債金額為161.96億元，同比增長291.91%，再次突破歷史新高。公司存貨金額為458.82億元，也可以滿足二季度的銷售需求，因此在合同負債高增的指引下，浪潮資訊二季度依然可以繼續維持高增。
如果單純要博取浪潮資訊的短期業績，那麼當下的浪潮是一個比較好的選擇。
圖：浪潮資訊合同負債、營業收入對比 資料來源：Wind、36氪整理
中長期來看，整個伺服器行業需要先後邁過兩個關卡：首先在供給端，在當前的貿易環境下，供給決定需求的上限，伺服器廠商能否獲得充足的晶片供應是下游客戶能否成功釋放資本開支的關鍵。其次在需求端，浪潮資訊營收增速最高的海外業務究竟會受到多大程度的衝擊，國內需求能否有效彌補海外需求的缺失。
供給端風險消除無非來自兩方面原因，貿易環境再度寬鬆，或者是國產晶片實現全面替代。
貿易環境方面，當下傳來兩個利好。一是英偉達目前正設計新特供版AI晶片，此舉一定程度上可緩解市場對浪潮資訊供應的擔憂。二是根據新華社訊息，中美近期會談取得實質性進展，雙方於5月12日釋出會談達成的聯合宣告指出，美方將於5月14日前取消4月8日、4月9日對中國加徵的關稅，在初始的90天內暫停實施4月2日對中國加徵的24%關稅。因此，可以說浪潮資訊在供給端的風險已經大幅下降。
在需求端，可對浪潮資訊業績按如下方式測算：
2024年浪潮資訊國內直銷、國內經銷、海外營收佔比約為55%、15%、30%。假定浪潮資訊2025年海外需求放緩，營收零增長；國內直銷渠道增速等同網際網路企業資本開支增速80%；國內經銷渠道增長10%；那麼浪潮資訊實際的營收增速約為45%，對應營收金額約為1663億元。
假定浪潮資訊2025年海外需求受到衝擊，營收歸零；國內直銷渠道增速80%、國內經銷渠道增長10%，那麼浪潮資訊實際的營收增速約為15%，對應營收金額約為1319.05億元。
因此，在海外需求受到衝擊，國內業務維持高增的假設下，浪潮資訊2025年的營收約在1310-1663億元，同比增長15%-45%，考慮到浪潮資訊25Q1毛利率同比、環比均大幅下滑的情況，公司的利潤增速大機率會低於營收預測增速。
從萬得一致盈利預測看，目前機構對浪潮資訊2025年的營收增速、盈利預測均不到35%，基本位於上述測算區間內中上位置，若以成長股的角度，以萬得一致預期增速為標準，按PEG估值法給浪潮資訊進行估值，公司當下PEG恰好在1附近。
這意味著，如果投資者對國內外雲開支增速樂觀，認定浪潮資訊是一個成長股的話，公司當前無疑是一個恰當的買入時點；如果認為浪潮資訊這一輪的業績增長與2016-2018類似，屬於脈衝式增長，那麼公司未來就難有大級別行情。
圖：浪潮資訊機構盈利預測 資料來源：Wind、36氪整理
*免責宣告：
本文內容僅代表作者看法。
市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的資訊或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士諮詢並謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。