2025.05.26

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作者 | 第一財經YiMagazine 文思敏

5月23日，恆瑞醫藥正式登陸香港聯交所，完成兩地上市的佈局。此次港股IPO以每股44.05港元的定價發行，共募集資金約98.9億港元，成為今年以來國內規模最大的醫藥IPO專案。

作為國內的創新藥領域的頭部公司，恆瑞醫藥這次在港股上市被視為其向國際化運作的關鍵一步。當前，恆瑞醫藥的產品出海主要依賴於對外的授權合作，授權收入也是目前恆瑞醫藥重要的業績貢獻，特別是利潤端。在恆瑞累計的14筆創新藥對外授權合作中，近三年就達成了9筆，出海過程可以說在加速推進。

此次上市，恆瑞再次拓寬了自己的融資渠道，背後也暗含其轉型邏輯的延續。今年2月，我們曾系統分析過恆瑞醫藥的轉型路徑，以及它的收穫。以下是文章：

靴子落地——2024年1月6日，恆瑞醫藥正式向港交所遞交上市申請，尋求在香港二次上市。恆瑞釋出相關公告稱，此舉是為了“深入推動科技創新和國際化雙輪驅動戰略，進一步助力公司國際化業務的發展”。

有關這輪融資的傳聞自去年10月開始發酵。彭博援引匿名知情人士訊息稱，融資規模至少20億美元。

恆瑞在國內醫藥產業擁有豐富度排名第一的管線數量，有“藥茅”之稱，但恆瑞上一次融資已是遙遠的2000年——登陸A股時。這也是該公司歷史上唯一的一次融資記錄。

和中國絕大多數藥企的選擇方向一致，恆瑞自1990年代起，二十餘年裡一直以生產銷售仿製藥為主，也確實獲得巨大收益。不過，這一切都會隨著國家醫藥行業政策的調整而發生變化。

對恆瑞影響最大的政策，莫過於2016年以來實施的醫保藥品談判，以及2018年國家開始組織藥品和高值醫用耗材集中帶量採購（以下簡稱“集採”）。兩項政策分別針對創新藥和仿製藥。Wind的資料顯示，2019年恆瑞醫藥的仿製藥和創新藥的營收比例為82∶18，因此政策層面上給恆瑞形成較大經營壓力的是集採。

從大方向來說，集採當然是利民之舉，它以政府出面的形式與醫藥企業們談判，“以量換價”，從而縮減了醫藥產品採購流程，降低藥品採購成本。但患者和醫保減負的另一面，是對醫藥企業經營能力提出的前所未有的挑戰。

對那些以仿製藥為主營業務的藥企來說，無論是否參與，都逃不開集採帶來的衝擊。不參與集採或者未中標的藥企，會面臨被對手企業迅速搶佔市場份額的風險；中標了，產品的價格相比過去的市場價大幅跳水，意味著公司利潤面臨考驗——目前已經完成集採的9批藥品，藥價平均降幅超過了50%。

自2020年主要依靠仿製藥達到277.35億元的營收巔峰後，受集採影響，恆瑞醫藥的收入連續兩年下降，直到2023年逐步企穩，重回增長軌道。如果說進入集採名錄的藥品像是一枚枚會顯著影響企業收入的“定時炸彈”，觀察恆瑞2023年之後的財報資料可以看到，那些影響業績的炸彈多已“完成引爆”。資本市場目前普遍判斷，該公司針對仿製藥集採的利空大多出盡。

集採入圍藥物大幅降價所形成的營收虧空，也會倒逼有資金實力的藥企主動開啟戰略轉型。

恆瑞的戰略演變分為兩個層面。一是產品結構調整，在過去三四年裡創新藥收入佔比逐年攀升，2023年已升至46.6%，金額首次突破100億元；其次是推進出海戰略，特別是“借船出海”。今年1月剛剛釋出的招股書披露，自2018年以來，恆瑞醫藥已完成12筆對外許可交易，累計交易總額接近120億美元。這些交易的物件有很大比例都是海外的生物製藥技術公司。

不過，新的戰略也會遇到新的挑戰。在2024年11月末舉辦的醫藥創新與投資大會上，恆瑞醫藥董事長孫飄揚指出，創新藥行業比較突出的問題是“內卷”，很多細分賽道已供大於求。而說到出海，它對一家中國藥企來說，在熟悉當地市場政策環境、交易談判以及股權投資等層面所提出的經驗要求，一個也不低。

躲不開的集採影響

人民網2024年3月的一則報道中提及，2020年之前中國共有超過4500家原料藥和製劑生產企業，其中90%以上是仿製藥企業，18.9萬個藥品批文中95%是針對仿製藥的。2024年4月，國家醫保局相關負責人在例行新聞釋出會上透露，前9批國家組織藥品集採中選的1600多個產品中，國產仿製藥佔比為 96%。

按規定，仿製藥需要在透過“一致性評價”後申報參與集採招標。所謂“一致性評價”，指的就是對已經批准上市的仿製藥，按與原研藥品質量和療效一致的原則，分期分批做質量一致性評價，仿製藥需在質量與藥效上達到與原研藥一致的水平。企業向國家藥品監督管理局（NMPA）提交一致性評價申請，然後由藥品審評中心（CDE）對提交的申請材料做技術審評。透過一致性評價後，NMPA會發放批准文號，允許仿製藥上市銷售。

在2018年首批集採試點中，恆瑞醫藥的一款主力麻醉注射液產品——鹽酸右美託咪定（以下簡稱“右美”），由於沒有及時完成一致性評價而未能中標。在集採到來之前，恆瑞手握8成以上的市場份額。根據2018年年報，右美在醫療機構當年的合計實際採購量達到16.8億元。但參與集採失敗後，恆瑞的份額很快就被集採中標企業揚子江藥業蠶食。2019年，即丟標後的第一年，恆瑞的右美營收下跌至5.2億元。到了2020年，相關年營收進一步跌至1.2億元。

2021年第五批集採中，恆瑞共有8個重磅產品中標，但開出的價格降幅遠高於競爭對手。恆瑞中標量最大的苯磺順阿曲庫銨注射液，中標價格是15.8元，而另外兩個中標的競品，報價分別為24.18元和34.38元——產品均為同樣規格。另外，針對50mg規格的奧沙利鉑注射液，恆瑞的最終中標價格是91.8元，而中標的對手中，齊魯製藥的價格是198元。

2021年，恆瑞出現了公司上市後的首次營收下滑，期內實現營業收入259.06億元，同比下降6.59%。在當年財報中，恆瑞首次披露了集採對報告期內公司營收的重大影響，其中就涉及2021年9月開始陸續執行的第五批集採中標的8個藥品，它們的總營收相比2020年未參與集採時的44億元，同比下滑37%。

市場冷暖的快速轉換直接反映在恆瑞的市值變化上。僅僅14個月，恆瑞的流通市值就從2021年年初超過6000億元的歷史峰值，蒸發到僅剩2000億元。

2022年，參與第五批集採的8款藥品的年營收繼續跌至6.1億元，較上年同期少了22.6億元，同比下滑79%，佔公司總營收的比例從2020年的15.87%萎縮至2.8%。

所以，國家提出“以量換價”也並不意味著參與集採的企業一定能獲得更多的營收。參與集採的企業都要先算一筆賬。

以恆瑞生產的注射用紫杉醇為例。2019年這款藥的醫院採購量為27.84萬盒，價格為3280元/盒，實現營收9.13億元。在2020年中標第二批集採後，醫院採購價格降至780元/盒。若是想和前一年的營收持平，集採“帶量”的任務底線是必須賣出117萬盒，這個數字是前一年的4.2倍。而實際上，恆瑞2020年按780元的價格只拿到了100.49萬盒的醫院採購，導致紫杉醇的營收縮水近1.3億元。次年，恆瑞完成了177.07萬盒的醫院採購，才較集採前營收實現增長。

然而好景不長，2023年紫杉醇在多數省份的集採續約中未能中標，這對恆瑞又是不小的打擊。據當年財報披露，紫杉醇與另一款在集採續約時降價中標的藥物醋酸阿位元龍片在報告期內實現的銷售額同比減少了7.02億元。此外，2022年11月開始執行的第七批集採涉及的產品，致使恆瑞2023年銷售額同比減少9.11億元。

2024年12月，第十批集採結果揭曉，恆瑞醫藥新申報的產品僅有兩款，最終中標一款，從往年銷量看也並非重要產品。所以資本市場判斷，仿製藥集採對於恆瑞的影響終於迎來拐點。

回看過去5年恆瑞醫藥經歷的集採陣痛期，短期的績效惡化和利空也為這家公司帶來了戰略轉型上的壓力和動力。

2018年集採政策頒佈之後，恆瑞醫藥開始加快創新藥物研發和上市的步伐。恆瑞醫藥創始人孫飄揚在2019年10月的中國醫藥企業家科學家投資家大會上曾透露，公司在2018年年底已經砍掉幾乎一半的仿製藥研發專案，將研發重心轉移到創新藥和有價值的高階仿製藥。

5年後，恆瑞2024年半年報顯示，報告期取得的創新藥臨床批件多達57個，而仿製藥臨床批件只有1個，足見公司在產研結構上的徹底轉向。2018年時，恆瑞只有4款創新藥上市。根據最新的招股書，恆瑞醫藥目前總共擁有17款已上市的創新藥，以及90款在研的創新藥。

目前，根據藥品是否屬於首次創新，創新藥總體被分為首創新藥模式（First-in-Class）和快速追蹤模式（Fast-Follow）兩類。First-in-Class藥物是透過全新的、獨特的方式治療疾病的藥物，這類藥物研發難度大、風險高，投入巨大，研發週期也長，一款藥的研發投入往往在10億至20億美元左右。但一旦成功上市，市場潛力和回報巨大。

相對而言，Fast-Follow藥物是在不侵犯他人專利的情況下，在首創新藥已有靶點和機理的基礎上，對新藥做了分子結構改造或修飾，尋找作用機制相同或相似並具有新治療效果的新藥物。

在中國，包括恆瑞在內，很多創新藥企業選擇了快速追蹤模式，以“跟隨”戰略推進產品的佈局。因為它研發投入相對較少，更容易快速實現產品的商業化，但缺點是這類藥物的市場競爭更“卷”，產品容易陷入同質化。

恆瑞醫藥在全球各地設立的研究中心就起到監控前沿趨勢和收集專利資訊的作用。但這種策略也導致恆瑞看起來管線豐富，全面開花，但始終缺乏“現象級”的大單品。

2024年，恆瑞在抗腫瘤藥物領域的老對手百濟神州憑藉澤布替尼膠囊這款淋巴腫瘤抑制劑進入“十億美元分子”俱樂部，並且銷售仍在放量中。這樣的產品帶來的收益是巨大的。百濟神州釋出的2024年半年報顯示，期內銷售額首次突破百億元，主要歸功於澤布替尼和替雷利珠單抗這兩款創新藥，它們甚至幫助在創新藥研發上投入巨大、連年虧損的百濟神州站在了盈虧平衡點上。

恆瑞的卡瑞利珠單抗同替雷利珠單抗一樣，也是非常熱門的PD-1抗癌藥物，目前是恆瑞銷售額最高的單品。它於2019年5月獲批上市，2020年年底被納入國家醫保目錄，成為在肺癌、肝癌、食管癌這三大癌種的治療中唯一可醫保報銷的免疫治療藥物。但2021年3月開始執行的醫保談判價格為2928元，相比醫保未覆蓋之前的市場價，降幅達85%。

尚未被納入醫保目錄時，卡瑞利珠單抗以1.98萬元/瓶的價格在2020年銷售了3.1萬瓶。2021年實現醫保覆蓋後，這款藥的年銷量激增至44萬瓶，收入接近13億元，領跑同批其他創新藥的銷售額。

可以說，如果不是這款創新藥及時上市彌補了收入空缺，緩衝了集採的正面衝擊，恆瑞當年營收的斷崖式下跌必定會更加難看。目前，卡瑞利珠單抗也是恆瑞手中唯一一款年銷售額超10億元的創新藥大單品。

2022年全年，醫療機構按醫保價格採購的卡瑞利珠單抗並沒有迎來進一步的放量增長，僅比前一年多了2萬瓶。原因是此時PD-1產品賽道上已經擠滿了競爭者，在醫保談判中上演了殘酷的價格內卷。

與集採在談判時就會確定好量不同，經過國家談判的創新藥在進入醫保目錄後，目前大約只有3成藥品會進入到醫院藥房。這意味著，已經進入醫保且具備技術壁壘的國產創新藥可能無法立即佔領市場，藥企仍然需要大量投入以提高醫生和醫院對藥品的認可度，來尋求藥品銷售的增量。

集採時代開啟之前，國內的藥廠在銷售環節普遍採取的是人海戰術、“帶金銷售”。恆瑞更是以強勁的“銷售力”聞名於業界，有一半員工是銷售人員，且在公司內部掌握較大話語權的也是銷售。

國家不斷推進仿製藥集採的過程，確實在一定程度上有效壓縮了銷售中間環節。受此影響，恆瑞的銷售人員規模在2021年和2022年均出現同比超過兩成的縮減，截至2022年年底銷售人員總數從2020年的最高峰1.7萬人降到1萬人左右。但隨著創新藥也進入紅海態勢，恆瑞繼續削減銷售人員的空間有限。

為了在愈發激烈的首創新藥市場獲得更多時間先發優勢，恆瑞的研發費率在過去幾年持續增長，2023年的研發費用已接近50億元。研發的高投入需要有雄厚的資金託底。財報顯示，截至2024年9月末，恆瑞醫藥的貨幣資金與交易性金融資產的資金池接近230億元，創下公司歷史新高，也遠高於百濟神州、信達生物等同屬國內創新藥開發頭部陣營的企業。

但研發費用畢竟直接牽動企業經營利潤，當2021年恆瑞出現營收下滑後，出於控費需求，公司開始改變策略，更多利用資本化手段來完成創新藥管線規模的擴張。

2021年恆瑞共引入了4項創新藥產品，涉及金額累計接近20億元。恆瑞不僅花錢獲得管線的代理權，同時對相關藥品研發企業實施股權投資，從而深度繫結雙方的合作關係，比如分別斥資1億元和3000萬美元入股萬春醫藥和天廣實生物。

這類透過授權（包括License-in和License-out）、聯合開發、股權投資、併購等方式獲得創新技術和產品的模式，在生物醫藥產業也被稱為BD（業務拓展，Business Development）交易。

2022年，恆瑞與旗下子公司共同發起設立盛迪私募，認繳出資總額20.10億元。這一步顯然是在為日後更多圍繞創新藥的股權投資專案做準備。加上今年的赴港上市計劃，眼下的恆瑞醫藥已經一改往日作為一家傳統藥企保守、拘謹的經營風格，管理層的心態變得更加開放，在資本交易層面也顯得越發自信。

過去，在投資者眼中，孫飄揚是一個固執的人。最典型的證據之一，是恆瑞在2000年完成A股IPO、融資4.79億元后，24年來再無資本動作。此外，在行業內恆瑞長期堅定自研，極少參與BD交易。

現在回頭看，很難說這一切變化是否源於國家集採給恆瑞這樣原本可以“躺著掙錢”的仿製藥業務增加的客觀上的壓力。

借船出海

從賬面上來看，恆瑞並不缺現金。恆瑞在公告中解釋赴港上市的意圖是“助力公司國際化業務的發展”。

中國創新藥的出海方式大體分為3種：一種是自主出海，藥企在海外自己開展臨床試驗，申報上市以及後期的商業化銷售，對企業的綜合能力要求更高；二是透過直接授權（License-out）的方式將產品授權給海外公司，在商業化後獲得一定比例的分成，也就是借船出海；第三種做法是聯手出海，即中國藥企和海外藥企聯合開發、生產和銷售某款創新藥，共同分擔成本、共享收益。傳奇生物和強生公司2017年針對骨髓瘤治療藥物西達基奧侖賽的合作就屬於第三類。2024年上半年，西達基奧侖賽的銷售額達到3.43億美元，是目前全球銷售額第二高的CAR-T細胞療法產品。

過去幾年，恆瑞海外市場相關營收佔比一直在3%上下浮動，增長緩慢。針對歐美國家申報上市的程序充滿不確定性，比如恆瑞一直對“雙艾組合”（卡瑞利珠單抗+阿帕替尼）療法在美國的上市寄予厚望，但2024年5月美國FDA拒絕了雙艾組合的上市申請。5個月之後，恆瑞提交了新一輪申報，目前正在等待獲批。

恆瑞醫藥副總經理張連山曾在一次採訪中表示，雙艾組合療法的出海方式若放到現在，他們不會再這麼做，因為“成本太大”。事實上，恆瑞在幫助雙艾組合申請上市的同時，已經在調整自己的出海策略，2022年之後面向海外市場的直接授權交易明顯增多。

BD交易確實是一種相對來說成本低、風險也低的方式，用張連山的話說，“任何一個產品，在任何臨床階段都可以尋求海外合作”。

2023年3月，基石藥業原創始CEO江寧軍加入恆瑞擔任首席戰略官和公司董事，與孫飄揚、張連山組成恆瑞的最高戰略決策層。孫飄揚看中的是江寧軍的國際化視野，特別是他在BD交易領域的豐富經驗。

江寧軍就任當年便協助恆瑞拿下至少6筆自主智慧財產權的創新藥海外授權BD交易。其中，與德國默克達成授權交易，讓恆瑞獲得1.6億歐元的首付款，和總計高達14億歐元的潛在付款；針對前述向FDA提交上市申請的雙艾組合療法，恆瑞與韓國上市公司HLB的美國子公司Elevar Therapeutics達成授權合作，後者將在達到一定累計淨銷售額後向恆瑞支付6億美元的銷售里程碑款項（編注：“銷售里程碑款項”是指在合作方達到預定水平的銷售目標後支付的款項，作為達成目標的獎勵），並在超過一定累計淨銷售額後額外付款，另外給予恆瑞實際年淨銷售額20.5%的銷售提成。

恆瑞在2024年三季報中披露，報告期內公司淨利潤同比增長32.98%的原因正是“公司將收到默克公司1.6億歐元對外許可首付款確認為收入，利潤增加較多”。

但是，2023年8月的一筆BD交易也給恆瑞補上了極為重要的一課。

2023年剛剛成立的One Bio（後更名為Aiolos Bio）公司以首付款及近期里程碑付款合計2500萬美元的價格，獲得恆瑞1類哮喘新藥SHR-1905注射液的授權轉讓。該交易完成兩個月後，Aiolos Bio宣佈拿到2.45億美元的A輪融資，緊接著又過了兩個月，葛蘭素史克（GSK）以10億美元首付款收購了Aiolos Bio。至此，Aiolos Bio作為一個BD中間商的角色終於完整亮相。

Aiolos Bio手中僅有的一個管線正是幾個月前從恆瑞引入的SHR-1905。它只用了不到一年時間，就完成了驚人的左手倒右手，融資加併購的總體收益高達12.45億美元，是恆瑞相關收益的50倍。這筆BD交易操作手法之嫻熟，給一眾積極出海的中國藥企留下極為深刻的印象，讓大家近距離領教了究竟什麼是所謂的NewCo模式。

NewCo模式包括針對創新藥的資產交易和股權融資交易，可以被理解為是一種更為複雜且賭性更強的BD授權交易，有機會造就一夜爆富的交易神話。

成功的NewCo交易是一種借力打力，藉助外界資本的力量實現授權資產價值的飛速提升。擁有創新藥自主研發成果的藥企如果想在NewCo交易中分享到合理收益，核心是必須掌握NewCo交易公司的部分股權。

如今，被賺差價的恆瑞已深刻認識到了這一點。2024年5月，恆瑞宣佈與貝恩資本等多個實體設立美國合資公司Hercules，將GLP-1產品組合有償授權給這家公司，首付款、各種里程碑收益累計約60.35億美元，並取得合資公司19.9%的股權。這筆NewCo交易被認為是恆瑞對外授權交易的一個重要里程碑，並在2024年推動了國內生物醫藥領域的NewCo熱潮。

一樁NewCo交易真正成功上岸，通常是以被跨國大藥企接盤為標誌。例如2018年，輝瑞曾將一個管線授予新成立的Cerevel公司，該公司後來被艾伯維（AbbVie）以87億美元收購時，持有15%股權的輝瑞就從中大賺一筆。

從這個角度來說，恆瑞借Hercules試水NewCo模式，只能說是剛剛起步，未來仍有懸念。

Aiolos Bio的核心創始成員在今年1月又成立了一家名為Verdiva Bio的新公司，同時宣佈已完成4.1億美元A輪融資。他們的目標是“捕獵”下一款來自中國的創新藥的管線。站在恆瑞的角度，出海的玩法在今年正變得更加靈活和刺激。同時，這家中國藥企也切身感受到來自研發、BD交易、資本運作等多個維度，對於經驗和能力提出的巨大挑戰。

微信編輯 | 七三

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