Structured notes這個東西，屬於大多數人看不懂，聽新聞裡面講覺得很evil，但是喜歡的人會很喜歡的一種產品。
理解起來需要一定智商，不需要百裡挑一，在平均水平及以上就好。需要願意動腦筋，又有耐心，能靜下心來，好好思考。
哥自己買了20多年了。還一直在學習中。市場變化，有新的結構出現，都是非常有意思的事情。
今天講講，利率上升了，對structured notes有哪些影響。
1.
最明顯的影響是：總體而言定價變好了，pricing better。
這點非常淺顯，無非就是利率高了，債券價格就低了。只不過在structured notes裡你不能直接看到債券價格。
Structured notes本質上是options and zero coupon bond的合體。利率上升，買zero coupon bond更便宜，本來也許要80cents買，現在可以60cents就可以買到，多出來的錢，可以去買更多的options。提供更高的yield, or leverage, to downside protection。
2.
對於有call feature的結構而言，在利率低的時候，大多數結構是auto call。利率上來後，出現了更多的issuer call的結構。
首先，如果有兩個產品，其他的結構的一模一樣，只是一個auto call, 一個issuer call，哪個定價更attractive？肯定是issuer call的，either yield更高，或者是leverage更好。
為什麼？因為從購買者的角度看，issuer call有更大的不確定性，等於是購買者讓渡了更多的optionality給issuer，所以，對於讓渡的optionality，發行商要對購買者進行補償。
但是在利率低的時期，auto call and issuer call的pricing difference不那麼明顯。對於購買者而言，還是更喜歡確定性更高的auto call structure。所以大多數發行的產品都是auto call。
現在利率高了，標的物的forward price就高了。在auto call產品中，大多trigger event都是標的物到某個水平之上就會被call。對於這類只要未來標的物價格更高就會直接被call的結構，模型認為
較
短期內被call的機率更大。比如五年的產品，一年或者兩年就被call。所以，對於auto call產品，發行商的treasury部門，會根據模型估算出來的更短的duration，來配給的funding rate。
而對於issuer call而言，因為什麼時候call的決定權在發行商手上，大多數發行商的model並不會因為利率上升而給產品assign一個更短的duration，所以可以拿到比auto call更好的funding rate。
所以，利率升高之後，issuer call的產品pricing會dramatically好於auto call產品。
3.
更多的產品用future excess return index作為標的物。
這個趨勢非常明顯，過去大多用SPX標普500作underlying的發行商，現在越來越多的用SPXFP，標普500 futures excess return index作為標的物。
為什麼呢？我們來看一個非常簡化的二叉樹法option pricing：
如何來price一個call？就是未來的標的物價格，減去strike，當然要factor in價格上升下降的probability，然後discount回來。如果利率高，那麼未來的標的物價格就高，標的物的forward price高，是一條往上走的線，那麼call option價格也就高。
而SPXFP相對SPX的區別，就是去掉了其中利率影響的部分。用futures excess index作為標的物的時候，foward是平的，所以call options會更便宜。
目前被大量採用的futures excess return index基本只有SPXFP，如果利率一直保持目前水平，很可能近期內再大量出現其他的futures excess return index，很可能要分掉一部分volatility controlled index的市場蛋糕。
好，講了那麼多，我們來看一個實際例子:
Underlying: SPXFP
Maturity: 5yr snowball. Subject to monthly issuer call after 1 year.
Coupon: If the note is called by the issuer on any review date, a corresponding call premium of 16.00% per annum will be paid.
Upside Payoff: [172.25% to 180%] uncapped upside participation if the underlying return is positive.
Downside Payoff: Absolute return at maturity if the buffer is not breached (if index is -20%, the note return will be +20%); 25% hard buffer.
簡單解釋：
標的物是SPXFP，一年後，任意月份發行商可以call the product. If called，回報按年化16%計算。比如18個月召回的話，回報就是16%*1.5=24%。
如果一直沒有被召回，五年到期時，至少1.7225倍向上的槓桿，比如最後標的物漲了20%，產品回報大約20%*1.7225=35%。向上槓桿在172.25% 和180%之間，具體槓桿倍數會在髮型日決定。
如果一直沒有召回，五年到期時，如果標的物是跌的，跌幅25%之內的話，取絕對值：比如如果跌20%，最後產品回報是正20%。如果跌超過25%，實際回報比指數本身少跌25%：比如如果跌30%，最後產品回報-5%。
為什麼看起來定價這麼好呢？因為這個產品把前面說到的會幫助定價的幾點都佔了：
第一，利率高，本身就幫助了zero coupon bond部分的定價。
第二，issuer call，instead of auto call，換來better funding rate和給issuer更多optionality的回報。
第三，標的物是SPXFP，with flat forward，不會隨著利率有向上的drift，所以pricing更好。
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