日本債市長期被視為全球最穩定的市場之一，然而，近期日本超長期國債拍賣頻頻遇冷，20年期、30年期和40年期國債收益率在5月急劇上升。儘管此次債市波動並未顯著波及日本經濟和股市，但這種波動反映出了市場對日本央行退出量化寬鬆速度、長債買家需求不足問題以及日本債務可持續問題的擔憂。
與此同時，在發達經濟體債務問題凸顯的當下，日本債市波動也可能對全球市場產生溢位效應，市場對於日本債市的未來動態、日本央行的應對舉措、財務省的國債發行計劃以及日本政府的財政政策保持密切關注。本文結合國際智庫、專家學者的觀點，分析本輪日本債市波動的背景、原因、潛在影響與日本當局的政策挑戰。
* 原文《日本債市波動、債務風險及其溢位效應》在2025年6月24日首發於“CF40研究”小程式。本文觀點僅供瞭解海外研究動態，不代表中國金融四十人論壇和中國金融四十人研究院意見和立場。
日本“沉睡”債市的波動
5月20日，日本20年期國債拍賣遇冷，反映需求的競標倍數為十年來低點，拍賣後20年期、30年期、40年期國債收益率分別大幅飆升至2.555%、3.14%、3.6%，升幅分別為15、17與15個基點，創下歷史新高[1]。
5月28日，日本40年期國債拍賣也遭遇10個月以來的最弱需求，拍賣後當日30年期與40年期國債收益率分別升至2.93%與3.335%，升幅分別為10與5個基點[2]。
6月5日，日本30年期國債拍賣繼續走弱，達到2023年12月以來最低水平，但由於市場預期日本財務省可能會削減超長期債務發行量來支撐債券價格，30年期國債收益率在拍賣後下跌6個基點至2.885%[3]。
表1：近期日本國債拍賣情況
資料來源：日本財務省[6]
目前日本30年期和40年期國債收益率已從5月22日的歷史高位有所回落。並且，本輪債市波動並未顯著波及10年期及以下債券、日元匯率與日本股市[4]。但多數分析指出，日本債市的波動，反映了市場對當前複雜經濟環境下日本央行退出量化寬鬆的速度、日本債務與財政赤字等問題的擔憂。惠譽分析提出，如果市場擔憂情緒再次加劇，日債收益率可能再次走高[5]。
圖1：日本國債收益率走勢
（2024年6月-2025年6月）
圖源：日本相互證券株式會社[7]
過去幾十年來，由於人口老齡化加劇等原因，日本經濟增長持續低迷，日本政府不得不發行債券以彌補預算缺口（尤其是巨大的社保赤字，2023年佔GDP的7.6%），導致其債務規模長年佔其GDP的兩倍以上[8]，在發達國家中居於首位。
圖2: 日本政府債務佔名義GDP比重
圖源：CEIC[9]
然而，如此高的債務負擔並沒有在過去引起金融市場的波動，這種獨特的現象主要有兩點原因：
其一，日本央行過去幾十年的非常規貨幣政策維持了極低的利率與利息支出。
為應對1990年代後期由不良貸款引發的銀行危機與通貨緊縮，日本央行推出了零利率政策，當短期利率觸及有效下限時，央行便開始透過公開市場購買政府債券進行量化寬鬆。
2008年金融危機和2011年東日本大地震迫使日本央行繼續維持極度寬鬆的立場，在黑田東彥的領導下，日本央行於2013年推出量化和質化貨幣寬鬆（QQE）政策，大幅擴大量化寬鬆規模，2016年9月開始利用收益率曲線控制（YCC）工具穩定長期利率。
這些非常規和實驗性的貨幣政策使日本債務從20世紀90年代中期開始持續攀升，與此同時，長期利率被推低至1%以下，債務利息支出因此始終得以保持在10萬億元左右，並在2000年代初有所下降[10]。
資料來源：日本財務省[12]，JRI[13]
其二，日本國債90%為國內機構持有，這種債務持有者結構使得日本債市不容易受到外國市場波動的影響。自2013年實行量化和質化貨幣寬鬆以來，日本央行大幅增加國債持有份額，根據日本財務省資料，其持有公共債務的規模從2013年3月的94萬億日元（持有份額約為11.55%）激增至2024年9月的569.3萬億日元，很大程度上取代了國內金融部門成為國債的最大持有者。
根據日本財務省資料，截至2024年9月，日本央行國債持有份額為52%，其次為國內的壽險公司和養老基金（26.3%）以及日本各銀行（12.1%）。相比之下，外國投資者持有份額僅佔6.4%[11]。這使得日本債市長年保持穩定，但這種扭曲的市場結構也為日本央行貨幣政策正常化埋下隱患。
近期，保持日本債市“沉睡”的因素開始發生變化。
首先是通脹的抬頭。新冠疫情後，通脹席捲主要發達經濟體，日本通脹於2022年下半年開始明顯抬升，已連續三年高於2%的目標水平。2024年12月以來，日本核心通脹連續五個月超過3%[14]。
據日本央行2025年5月報告，當前其通脹壓力主要由供給驅動，2024年中期以來日元走軟抬高了進口商品價格，同時國內大米、新鮮農產品的供給短缺也推動消費者價格指數上漲；國內工資驅動的通脹雖不是主導因素，但已經開始促使服務價格增長[15]。
其次是央行貨幣政策的轉向。隨著工資-通脹的正向迴圈更加確定，2024年3月，日本央行宣佈結束負利率政策與貨幣寬鬆，隨後兩次加息，將政策利率增加至0.5%。同時，日本央行從2024年8月開始縮減購債規模，同時保留一定的靈活性以應對市場情況[16]。
表2：日本央行貨幣政策調整時間線
本輪債市波動背後的隱憂
市場最初對日本央行宣佈量化緊縮的反應較為溫和，這反映了日本央行溝通策略較為清晰並且方式較為漸進[18]。具體而言，星展銀行分析提出，從2024年7月至2025年4月，日本央行國債持有量減少了約13萬億日元，主要集中在10年期債券的減持，30年期和40年期的國債持有則基本保持穩定[19]。
然而，隨著近期傳統買家對長債需求的減少，市場開始擔憂未來誰能替代央行吸收長期國債。
高盛等分析提出，近期日本國債拍賣遇冷、長期收益率飆升的主要原因是傳統買家壽險的“罷工”[20]：
一方面，作為30年期、40年期國債的主要買家，日本壽險公司為了滿足2026年3月開始實施的新監管要求——經濟償付能力比率（新監管措施要求公司縮小資產和負債之間的久期缺口，以降低與利率波動相關的損失風險），已基本完成超長期國債的購買計劃，對長債的購買行為將告一段落。
另一方面，這些壽險公司的投資策略也正轉向短期日本國債和ETF，從而降低對央行加息的敏感性，更快鎖定不斷上升的收益率。與此同時，日本壽險公司開始多元化資產配置，包括私募、基礎設施等海外另類投資[21]。
值得注意的是，大和證券等分析指出，日本主要壽險公司2025財年的投資策略出現分化現象：
一方面，由於久期缺口已顯著縮小，以及出於對國債供需失衡、市場波動的擔憂，日本十大壽險公司中有一半計劃2025財年減少總計1.3萬億日元（約合91億美元）日本國債的持有，同時增加外國債券和股票的購買，包括日本生命、明治安田、住友生命、日本郵政保險等規模最大的壽險。
另一方面，鑑於收益率的上升，另外四家壽險公司則計劃增加超長期國債持有，並且考慮從投資外國債券轉向投資日本國債，包括富國生命、太陽生命、大樹生命與大同生命保險[22]。
作為日本國債的另一個傳統買家，日本存款機構吸收日本長期國債的空間也可能受到監管規則和對短期資產偏好的影響[23]。日本經濟研究中心（JCER）金融問題研究主任Ikuko Fueda-Samikawa指出，根據巴塞爾銀行監管委員會2016年修訂的國際金融法規，特別是關於完善銀行賬簿中的利率風險管理框架（IRRBB）的規定，大型銀行需要重新平衡其證券投資組合，日本各類銀行因此主動縮短了日元債券投資組合的久期，以降低利率風險。
在此背景下，Fueda-Samikawa認為，日本存款機構代替日本央行吸收超長期國債的空間有限，若要讓銀行承擔額外的利率風險，需要加強利率風險管理和債務管理政策之間的協調[24]。
以對沖基金為代表的外國投資者現在成為了日本超長期國債的主要買家。《日經亞洲評論》[25]表示，外國投資者目前佔日本超長債交易份額的50%，遠高於2020年的20%。一方面，對沖基金通常進行短期押注，以從收益率波動中獲利，這可能增加市場波動性；另一方面，《經濟學人》等分析表示，比起國內投資者，外國投資者對財政風險更加敏感，這將放大市場對日本債務可持續性前景的反應[26]。
圖源：星展銀行[27]
《日經亞洲評論》提出，倫敦清算所（LCH）與日本證券清算公司（JSCC）對30年期國債負清算利差的收窄表明，與日本國內投資者對收益率更穩定的預期不同，外國投資者預期超長期日本國債收益率會上升，這將對日本國債收益率長端造成進一步的壓力。
《經濟學人》分析表示，雖然通脹有助於暫時減輕日本的債務負擔，包括在一段時間內增加稅收，並允許政府在不提高債務與GDP比重的情況下保持適度的赤字，但隨著日本走向正利率環境，債務利息支出將大幅增長，債務風險與財政可持續性問題開始浮出水面[28]。
根據財務省的預測，利息支出將從2025財年初步預算的10.5萬億日元增加至2034財年的25.8萬億日元[29]。日本綜合研究所（JRI）經濟部首席研究員河村小百合[30]指出，利息支出的激增可能會超出日本的財政能力。2025財年日本政府115萬億日元的預算中，只有約78.4萬億日元由稅收收入覆蓋，預算的四分之一仍需透過發行新債券填補[31]；日本每年發行170萬億日元左右的新債和再融資債券，其中用於展期到期債券的支出就高達140萬億日元，相當於兩年的稅收收入，這意味著即使將所有稅收收入用於償還債務，仍存在巨大的資金缺口。財務省預測所基於的假設也十分脆弱，包括10年期國債在2028財年至2034財年期間穩定在2.5%。
從2027財年開始，財務省的利息支付主要用於新發行和再融資的債券，這意味著日本的債務負擔將越來越容易受到市場波動的影響，更高的短期和長期利率將直接抬高未來的利息支付。河村指出，如果投資者因財政信譽問題要求更高的收益率，日本政府可能會面臨資金短缺問題，預計日本政府將很快面臨痛苦的財政調整，以恢復財政可持續性。
2025年4月IMF對日本的第四條款磋商報告同樣估計，從中期來看，貨幣政策的正常化預計將導致日本利息支出到2030年翻一番，到2036年翻兩番，屆時將佔政府支出的13%。雖然名義GDP增長將超過公共債務的有效利率，公共債務佔GDP的比率預計在2029年前下降，但從2030年起，利息支出增加以及氣候、國防和老齡化相關支出壓力的增加將導致債務水平再次上升[32]。
除了貨幣政策轉向的影響外，日本當前少數派政府領導的脆弱政治格局、迫於選舉壓力進行財政刺激的傾向、美國對日本增加安全支出的施壓等因素也可能影響未來日本財政健康狀況，財政擴張預期將進一步推高長端利率。
石破茂領導的自民黨與其聯盟公明黨在2024年10月眾議院選舉失去多數席位，目前以少數派政府執政。參議院選舉將於7月20日舉行，本次選舉結果將影響日本在財政預算、經濟政策等關鍵議題的立法程序與政策方向。
隨著參議院選舉的臨近，目前執政聯盟與反對黨爭論的焦點在於如何應對民眾的生活成本壓力和美國關稅引發的經濟不確定性。由於工資上漲未跟上通脹步伐，《經濟學人》表示，自2019年以來，日本實際工資下降了約4%；自2024年初以來，由於法規和關稅阻止了新大米供給來源以應對歉收造成的短缺，日本的大米價格翻了一番[33]。
然而兩邊的應對主張都與財政穩健背道而馳，一方主張大幅減稅，另一方則主張提供現金補貼。目前幾乎所有反對黨都呼籲降低消費稅，包括建議暫停8%的食品消費稅，減半甚至取消10%的整體消費稅，以幫助降低生活成本[34]。但鑑於消費稅近年約佔日本政府稅收收入的三分之一左右，此舉意味著稅收收入的大幅減少。據財務省估計，僅對食品消費稅實施零稅率就將造成5萬億日元左右的收入損失[35]。並且，按日本《消費稅法》規定，消費稅收入必須用於社會保障支出，降低消費稅也將導致社保資金出現巨大缺口，需要透過其他稅收彌補或削減其他預算，否則社保支出將被迫削減[36]。
另一邊，執政聯盟在失去眾議院多數席位後則對減稅持謹慎態度。根據日本政府6月釋出的經濟政策指導檔案《骨太方針》[37]，日本政府將優先考慮提高工資而非減稅，以增加民眾的可支配收入，其目標旨在實現每年約1%的實際工資增長，並在十年內將平均最低時薪提高到1500日元（10.5美元）。分析認為，日本政府與反對派立場明確切割的做法是試圖向市場傳遞對財政穩健的重視[38]。
然而，執政聯盟現金激勵的計劃也同樣可能加劇日本的財政負擔。作為競選承諾，石破茂6月13日表示，將向全體國民每人發放2萬日元現金補助，以應對生活成本和通脹壓力[39]，總補助預算規模預計超過3萬億日元（約合200億美元）。儘管石破茂承諾補貼不會透過發行債券融資，但具體資金來源仍然存疑。並且，從效果上來看，許多分析指出，現金刺激不能解決財政壓力，且一旦實施便難以退出，長期來看將加劇財政負擔[40]。
除國內政治壓力外，美國政府也正施壓日本將國防支出提高到GDP的3%，這遠高於日本目前的國防支出水平。2022年末，日本政府決定在直至2027財年的五年內大幅提高國防開支，增加43萬億日元的支出加強國家安全。在此背景下，日本國防預算在2025財年已經大幅增加至GDP的1.8%，突破了長期以來國防預算佔GDP 1%左右的限制，並且設定了到2027年達到GDP2%的目標。但是，額外國防開支的資金來源目前仍不明確[41]。
日本政府曾計劃透過提高所得稅、公司稅和菸草稅籌集1萬億日元為國防開支提供部分資金，但由於通脹持續上升、民眾生活成本壓力問題，原計劃於2026年4月實施的所得稅上調等計劃已被推遲[42]。
總體而言，多數分析認為，本輪債市波動對日本金融和企業部門的影響有限，主要風險在於日本當局失去對收益率曲線長端的控制，並可能對全球市場產生溢位效應。
一方面，本輪債市波動並未顯著波及日本的企業和金融部門。近期日本國債收益率飆升主要集中在超長期國債，鑑於日本經濟部門大多數債務——抵押貸款、企業債務——都是以較短期限發行，因此此次波動對日本的經濟影響較為有限。惠譽分析提出，日本大型銀行主要持有1-3年的短期國債，這限制了銀行面臨的長期利率飆升風險；日本大型企業大多槓桿率低、現金頭寸強勁，也限制了利率敏感性；槓桿率高的房地產行業雖然利率風險更高，但東京租金上漲和低空置率緩解了利率上升帶來的潛在風險[43]。
另一方面，日本債市波動引發的債務擔憂可能傳染到其他發達經濟體市場，尤其是在美國等發達經濟體債務問題不斷凸顯的情況下。巴克萊全球研究主席阿賈伊·拉賈迪亞克沙（Ajay Rajadhyaksha）表示，久期在發達經濟體之間是可替代的，如果投資者看到日本國債或英國國債收益率急劇上升，就會急於在類似的債券市場賣出久期敞口。近期，幾乎每個主要債市的長端收益率都在久期的崩潰中受到衝擊[44]。
日本國債收益率的上升也可能促使日本投資者的資本回流，美國國債或將面臨進一步的拋售壓力。日本投資者持有的淨外國資產規模極為龐大，截至2024年末日本淨外國資產持有規模達到3.73萬億美元[45]，其中對美國國債的持有規模在2025年初高達1.13萬億[46]。德意志銀行分析表示，美國國債正面臨日本國債的競爭，近期美國國債收益率（上升）與日元匯率（走強）的背離，表明外國買家正在從美國國債市場撤資。日本國債收益率的上升將使日本資產對本土投資者更具吸引力，因而會鼓勵進一步從美國撤資的行為[47]。
不過，也有市場分析認為，日本投資者資本回流可能較為漸進。由於美元貶值，做空日元的優勢減少，並且日本持有美債更多出於美日安全聯盟等結構性因素，預計這次套利交易的平倉更有可能是穩步下降，而非一次性崩盤[48]。
摩根大通的分析指出，促使日本投資者資金迴流的條件較為苛刻，需要日本長期利率可持續上漲、國家財政狀況改善以及日元兌美元匯率的穩步升值，這幾個因素需要同時發揮作用。如果這種情況真的發生，銀行和其他存款機構的資產配置比將恢復到82%的國內債券和13%的外國證券，僅這些資金迴流的規模可能就高達70萬億日元（近5000億美元）[49]。
日本當局的挑戰
目前日本當局正積極採取行動來穩定債券市場。面對美國關稅衝擊帶來的經濟不確定性、美國國債信用評級變化對全球金融市場的影響以及日本收益率曲線長端的波動，6月17日，日本央行決定放慢縮減購債速度，從而平緩長期收益率。
路透社分析認為，鑑於日本央行的謹慎態度，以及通脹上行風險因能源等進口價格增長依然高企，目前日本實際利率和債券收益率處於負值的情況可能持續下去，這意味著海外的日本資本可能不會很快回流[50]。
據路透社6月19日報道，日本政府正計劃在2025財年減少10%左右的超長期債券發行量，並用部分短期債券和麵向居民部門的債券發行進行抵消[51]，預計財務省將在第三季度提交補充預算時調整其債券發行組合[52]。具體而言，修訂後的計劃將減少發行9000億日元的20年期國債、9000億日元的30年期國債與5000億日元的40年期國債，同時，將2年期、1年期和六個月貼現國庫券發行分別提高6000億日元；從10月份開始的每次拍賣，兩年期國債的銷售額將提高1000億日元。
從潛在影響上來看，增加更多短期債券的發行，有助於更好地匹配供需，緩解收益率壓力，但這也意味著日本的財政狀況將更容易受到債券市場波動的影響，因此需要當局謹慎權衡。
對於日本央行而言，其挑戰在於如何在不造成市場波動的情況下，減少債券購買和提高利率。IMF建議，日本央行應隨時準備調整其購債節奏和期限結構，以應對債券市場的無序波動，或者金融狀況與所需貨幣政策立場不符的情況，同時注意政府的債務管理策略[53]。日本經濟研究中心分析建議，日本央行應加強與政府在管理政府債務方面的溝通與協調，在促進利率逐漸由市場決定的同時，平衡金融市場穩定[54]。
對於日本政府而言，多數分析指出，有必要在中短期進行財政整頓來緩解外界對公共債務問題的擔憂。IMF建議，日本政府需加強財政框架與債務管理，並實施穩健的債務管理策略。短期來看，日本應在2025年減少0.2% GDP左右的債務規模，可透過結束能源補貼並利用2025財年的基本預算目標作為錨點來實現。
另外，IMF指出，未來債務可持續性取決於提高收入的策略，日本需要制定明確的財政計劃，以充分抵消公共債務利息成本的上漲，以及人口老齡化帶來的支出壓力。日本應採取措施增加收入，提高社會支出的質量，併合理化補貼舉措，同時保持高質量的公共投資[55]。
美國企業研究所（AEI）高階研究員德斯蒙德·拉赫曼（Desmond Lachman）認為，由於日本人口老齡化和勞動力萎縮將其長期增長前景限制在1%，疊加特朗普關稅衝擊和美國經濟放緩，日本經濟再次陷入衰退的風險升高，這意味著日本幾乎不可能透過經濟增長來擺脫其公共債務問題，唯一辦法是大幅削減公共開支，同時大幅增加稅收收入。
然而，拉赫曼也表示，日本政府目前缺乏財政整頓的政治意願，並且，即便有政治意願，也需要貨幣政策大幅度放鬆來配合預算緊縮，而放鬆貨幣政策將導致日元貶值，日本經常賬戶盈餘將進一步擴大，這將加劇美日之間就貿易逆差和匯率操縱問題而產生的緊張關係[56]。
參考來源（向上滑動閱覽）
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[2]https://www.reuters.com/business/weak-demand-japans-40-year-debt-auction-shows-fiscal-stress-2025-05-28/
[3]https://www.reuters.com/business/japans-30-year-bonds-rise-weak-auction-adds-pressure-curtail-issuance-2025-06-05/
[4]https://www.dbs.com/content/article/pdf/AIO/062025/250602_insights_japan.pdf
[5]https://www.fitchratings.com/research/banks/japan-issuers-appear-resilient-to-super-long-bond-yield-spike-29-05-2025
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[10]https://www.nippon.com/en/in-depth/d01115/fiscal-headaches-mount-despite-end-of-negative-interest-rates.html [11]https://www.mof.go.jp/english/policy/jgbs/IR/jgb_investor_presentation_202502e.pdf
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[24]https://www.jcer.or.jp/jcer_download_log.php?f=eyJwb3N0X2lkIjoxMjc0OTAsImZpbGVfcG9zdF9pZCI6MTI3NTAwfQ==&post_id=127490&file_post_id=127500
[25]https://asia.nikkei.com/Business/Markets/Bonds/Ultralong-JGB-yields-face-upward-pressure-from-overseas-i-vestors#:~:text=Ultralong%20JGB%20yields%20face%20upward%20pre-sure%20from%20overseas%20investors,-With%20historic%20high&text=TOKYO%20%2D%2D%20Foreign%20investors%2C%20now,back%20of%20worsening%20Japanese%20finances.
[26]https://www.economist.com/finance-and-economics/2025/06/19/japans-debts-are-shrinking-its-troubles-may-be-only-starting
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[39]https://www.japantimes.co.jp/news/2025/06/13/japan/politics/ishiba-ldp-cash-handouts/
[40]https://mainichi.jp/english/articles/20250619/p2a/00m/0op/023000c
[41]https://asia.nikkei.com/Politics/Defense/Japan-s-defense-budget-nears-2-of-GDP-as-Trump-pressure-looms
[42]https://www.japantimes.co.jp/news/2024/12/29/japan/japan-defense-spending-inflation/
[43]https://www.fitchratings.com/research/banks/japan-issuers-appear-resilient-to-super-long-bond-yield-spike-29-05-2025#:~:text=Fitch%20Ratings%2DHong%20Kong%2FTokyo,near%20term%2C%20says%20Fitch%20Ratings.
[44]https://www.ft.com/content/70834ad0-584c-4c0a-a249-7c7b885d369e
[45]https://www.mof.go.jp/english/policy/international_policy/reference/iip/e2024.htm
[46]https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/slt_table5.html [47]https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-05-21/us-treasuries-vie-for-demand-with-japanese-bonds-deutsche-says
[48]https://www.cnbc.com/2025/05/28/japan-government-bond-yields-spark-fears-of-carry-trade-unwind.html
[49]https://www.reuters.com/markets/asia/boj-caution-could-keep-japanese-capital-overseas-2025-06-18/
[50]https://www.reuters.com/markets/asia/boj-caution-could-keep-japanese-capital-overseas-2025-06-18/
[51]https://www.reuters.com/business/japan-plans-cut-super-long-bond-sales-by-10-ease-market-concerns-draft-shows-2025-06-19/
[52]https://www.ft.com/content/70834ad0-584c-4c0a-a249-7c7b885d369e
[53]https://www.imf.org/en/Publications/CR/Issues/2025/04/01/Japan-2025-Article-IV-Consultation-Press-Release-Staff-Report-and-Statement-by-the-565846
[54]https://www.jcer.or.jp/jcer_download_log.php?f=eyJwb3N0X2lkIjoxMjgwMjMsImZpbGVfcG9zdF9pZCI6MTI4MDI0fQ==&post_id=128023&file_post_id=128024
[55]https://www.imf.org/en/Publications/CR/Issues/2025/04/01/Japan-2025-Article-IV-Consultation-Press-Release-Staff-Report-and-Statement-by-the-565846
[56]https://www.aei.org/economics/japans-day-of-economic-reckoning/
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版面編輯：宥朗｜責任編輯：宥朗