摘

要

首先，再次陳述一下文章的核心觀點：主觀宏觀經濟生產力預期的修正對股票異象有顯著影響，尤其是在財務約束更大的公司中表現得尤為明顯。

這裡面有兩個關鍵詞，第一個是主觀宏觀經濟預期的修正中的“主觀”，而第二個是“財務約束更大”。我們先來說後者，把前者留到下一節。

本文中，作者強調的財務約束指的是企業在融資、投資和運營決策中受到的限制。比如，小型企業、財務困境企業或低盈利企業可能比大型企業更難以獲得融資，因此財務約束更大的公司具備的特徵是小市值、價值股、低投資、低盈利、低質量等。而與它們相對應的就是財務約束較低的公司，即大市值、高估值、高投資、盈利強以及高質量等。為了從實證檢驗本文的核心觀點，作者從上述特徵出發挑選了最具代表性的 12 個異象，如下表所示。

這個表中，第一處讓我感嘆的是它把這 12 個異象按照多頭和空頭中哪一方的財務約束更大進行了劃分。這個看上去非常自然的舉動卻給讀者閱讀後文所有的實證結果帶來了極大的便利。

我們知道，每個異象都是由多空兩頭構造的對沖組合，那麼多空兩頭的某一邊自然也就更傾向於落入作者定義的財務約束更大的公司。例如，ROE 盈利異象，它的空頭是盈利更差的公司，因此這些公司就是財務約束更大的公司；又比如 BM 價值異象，它的多頭是低估值的價值股，因此這些公司的財務約束更大。所以，表中 Panel A 的異象，全部都是其空頭一方的公司受到財務約束的影響更嚴重；而 Panel B 的異象，全部都是其多頭一方的公司受到財務約束的影響更嚴重。

第二個讓我感嘆的地方是作者為所有的異象都提供了既有的文獻，來支援這些異象受到財務約束影響（Evid. Of financial constraints 這一列）。我看到這裡的時候，沉默了半分鐘。我曾覺著自己文獻看的不少，但是和本文的三位作者比起來，實在自愧不如。（必須讓我感慨一句：餘老師和他的 co-authors 真是行走的資料庫！）

為了進一步支援他們的論點，三位作者使用 Lamont, Polk, and Saa-Requejo (2001) 提出的 KZ index，Whited and Wu (2006) index 以及 Hadlock and Pierce (2010) index 這三個常用來描述財務約束的指標，計算了上述 12 個異象多空兩頭各自的財務約束程度，其中綜合指數（FC index）越高表明約束越大。下表彙報了結果。不難看出，Panel A 中，全部 8 個異象的空頭的財務約束綜合指數都顯著高於多頭（表明約束更大）；而與之形成鮮明對比的是，Panel B 中，全部 4 個異象的多頭的 FC index 都顯著高於對應的空頭。

下面再來說另一個關鍵點，即主觀宏觀經濟預期修正。

這裡，作者強調的是主觀的預期修正，也可以說是主觀的錯誤感知。這是因為該文的另一塊重要的 building block 是來自行為金融學。文章認為，投資者在面對宏觀經濟預期的修正時，往往表現出過度樂觀或過度悲觀的行為，尤其是當這些預期發生大幅調整時。換言之，投資者會對過度外推預期的變化，而這對於異象的收益率有著深遠的影響。

為此，作者使用 Survey of Professional Forecasters（SPF）的資料。這裡簡單補充一點背景知識：SPF 是美國曆史最悠久的經濟預測調查之一，它的獨特之處在於依賴私人部門（例如各大金融機構、經濟研究機構）經濟學家的專業預測資料，而非政府官員或央行內部預測。透過彙總和分析這些預測，SPF 為市場提供了一個重要的主觀經濟預期的衡量工具。

透過這個調查資料，作者得到了市場參與者對未來工業生產增長的預期，並將這些預期與上一季度的預期進行對比，來衡量主觀預期的變化，構造了  指標：

其中  表示本季度對下一季度工業生產增長的預期，而  表示上一季度對同一時期（也即下個季度！）的預期，所以二者之差就是預期的修正。如果這個差值為正，意味著預期的上調，即主觀宏觀經濟生產率預期變得樂觀；如果為負，意味著預期的下調，即主觀宏觀經濟生產率預期變得悲觀。

透過  ，作者定量化描述了投資者對宏觀經濟生產率的預期變化。它反映了市場參與者的主觀預期修正，而非基於實際的經濟資料。下圖展示了按上式計算的主觀預期修正如何隨時間的變化，其中陰影部分表示 NBER 定義的經濟衰退期。

以上說完了兩個關鍵詞，即“主觀修正”和“財務約束”，本節就來介紹這篇實證背後最精彩的 narrative，即這二者 —— 特別是二者的互動作用 —— 如何影響不同異象的時變收益特徵。（I know 我還沒有給出異象表現的實證結果；實證結果我放到本文第 4 節；我認為這樣的陳述邏輯最通順。）

作者對機制的討論和 Deng (2023) 以及 Gulen, Ion and Rossi (2023) 的理論分析相似。Deng (2023) 指出，由於金融市場的反饋透過資本成本影響公司的投資和融資決策，因此財務摩擦與外推性預期的相互作用使得財務約束公司對生產率衝擊的反應更強，此外，Gulen, Ion and Rossi (2023) 表明，財務約束更大的公司應在信貸市場情緒衝擊下經歷更大的波動。

直觀來看，當主觀預期上調時，外推性投資者會過度上調對總生產率的預期並變得過度樂觀。因對生產率的樂觀預期而導致感知違約機率下降，改善了公司的融資條件並推動了其投資和借貸。更為重要的是，這一效果對於財務約束更大的公司尤為顯著（因為它們對外部融資更敏感）。另一方面，對於不受財務約束的公司而言，過度樂觀不會產生同樣的效果，因為它們的融資成本本就比較低。因此，雖然所有公司在預期上調期間都有改善，但由於融資條件放鬆和資本成本下降帶來了額外的影響，所以財務約束較強的公司受益更多。

換言之，預期上調和財務約束放鬆二者的合力更大程度地影響了財務約束大的公司，進而推高了這些公司的股價（具體 channels 下文會說明）。然而，一旦實際生產率在未來不及預期，股價最終發生反轉，導致這些公司股票的預期收益率顯著更低。

相同的邏輯適用於主觀預期下調時。面對不利衝擊，外推性投資者變得過度悲觀，加劇了公司的財務約束。對於不受財務約束的公司，這種悲觀情緒不會顯著影響其財務約束，它們仍然能夠以低成本為投資提供資金。然而，對於受到財務約束影響的公司，這種悲觀情緒進一步加劇了其財務約束，導致其股價承受更多下行壓力，因此這些公司股票未來的預期收益率更高。

讓我們把上述邏輯“對映”到異象層面。當主觀預期上調的時候，財務約束更大的公司未來的預期收益率更低。因此，以這些公司作為多頭的異象未來的表現也就更差；這些異象包括 Panel B 中的 BM、LTR、IA 以及 SIZE。而以這些公司作為空頭的異象未來的表現將會更好；這些異象包括 Panel A 中的 ROA、ROE、OP、Quality、FProb、O-Score、TV 以及 IVOL。

反之（完全映象的結論），當主觀預期下調的時候，財務約束更大的公司未來的預期收益率會更高。因此，以這些公司作為多頭的異象未來的表現也就更好；即 BM、LTR、IA 以及 SIZE。而以這些公司作為空頭的異象未來的表現將會更差；即 ROA、ROE、OP、Quality、FProb、O-Score、TV 以及 IVOL。

He, Su and Yu (2024) 一文中最漂亮的實證結果當然就是上面這個（該文的 Table 4）。不過在介紹它（下一節）之前，我們還是先看看實證資料是否支援作者給出的機制分析。

關於主觀預期修正會造成過度外推，作者考察了分析師對公司長期盈利增長率的預測誤差（LTG Error）與主觀宏觀經濟預期修正  的關係。長期盈利增長率（LTG）定義為公司在未來一個完整商業週期（通常為 3 至 5 年）內預計的年化營業利潤增長：

其中  是  季度的每股收益。上式意味著  代表實際值減去預測值的差異。因此，正的  表示分析師對長期收益過於悲觀，而負的  則表示過於樂觀。文章透過迴歸分析，考察了  與  的關係：

迴歸結果如下表所示。由上述定義可知，我們關心的是迴歸係數  。從結果可知，迴歸係數都是負數。在  的定義下（實際值 – 預測值），負的  表明  增大會降低  ，即預測值相對於實際值而言更高，即主觀預期修正確實會造成過度外推。更重要的是，對於 Panel A 的異象來說，空頭端的  係數更負；而對於 Panel B 的異象而言，多頭端的  係數更負。這意味著，財務約束較強的公司（short leg 或 long leg，視情況而定）在主觀預期上調時，外推性預期導致 LTG 預期過高。和上面關於機制的描述中，來自行為金融學的過度外推相符。

另一方面， 該文的 4.3 節探討了公司在面對主觀宏觀經濟預期修正時的投融資活動，並分析了這些活動如何透過兩個 channels —— 投資過度和市場擇時 —— 影響財務約束公司和不受財務約束公司的行為和回報。

首先，作者強調了當預期上調時，財務約束較強的公司會因為融資條件的改善而增加投資和借貸，表現出過度投資的現象。這種現象透過投資過度 channel 表現出來，導致這些公司在預期過度樂觀時進行非理性擴張，推高當前股價，但後續回報卻顯著下降。同時，文章也討論了市場擇時 channel，即財務約束公司會趁著融資條件較好時，利用市場樂觀情緒進行融資操作（如發行股票或債券），進一步推高股價。然而，隨著實際生產率未能達到最初的預期，股價出現回撥。作者透過實證驗證了上述兩個方面對財務約束公司回報的負面影響。具體實證結果請參考論文原文。

Okay！以上我們梳理了這篇文章的核心組成部分：主觀預期，財務約束，以及二者的互動作用如何影響不同異象的多頭和空頭，進而造成異象本身時變的風險收益特徵。

接下來，就是該文最重要的實證結果。讓我簡單重複一下：

好了，一表勝千言！

首先來看 Panel A。紅色和藍色部分分別 highlight 了空頭組合在預期上調和下調時的表現。可以看到：上調時，空頭未來表現更差（紅色）；下調時，空頭未來表現更好（藍色）。反觀多頭（財務約束影響較小的公司）在兩種情況下的未來表現差異不大（我沒有 highligh 出來）。因此，綜合多頭和空頭的表現，最終異象是在預期上調時表現更好（因為此時空頭更差！），正如圖中黃色框框所示。

再來看 Panel B。此時，紅色和藍色部分分別 highlight 了多頭組合在預期上調和下調時的表現。可以看到：上調時，多頭未來表現更差（紅色）；下調時，多頭未來表現更好（藍色）。反觀空頭（財務約束影響較小的公司）在兩種情況下的未來表現差異不大（Again，沒有 highligh 出來）。因此，綜合多頭和空頭的表現，最終異象是在預期下調時表現更好（因為此時多頭更好！），正如圖中黃色框框所示。

Beautiful!

最後，這個實證結果對因子投資的 implication 是什麼？因子擇時！下圖給出了基於上述邏輯的因子擇時結果，無需我更多的解讀。

以上就是對 He, Su and Yu (2024) 一文核心內容的梳理。這篇論文還有很多更細緻的實證結果，留給感興趣的小夥伴自己去品味。

此外，這篇文章在彙報結果方面，對於讀者的考慮也非常值得借鑑。它一開始對於兩類異象的區分對待，極大方便了我對後文的閱讀（因為每次只需要 confirm 新的實證結果是否和兩類異象的劃分相符合即可）。

毫無疑問，這是一篇精彩的實證。而就我個人的感受，正如本文開篇所說的那樣，我上一次讀這麼精彩的實證，還是上一次。

Deng, Y. (2023). Extrapolative expectations, corporate activities, and asset prices. Working Paper.

Hadlock, C.J. and J. R. Pierce (2010). New evidence on measuring financial constraints: Moving beyond the KZ index. Review of Financial Studies 23, 1909-1940.

He, W., Z. Su, and J. Yu (2024). Macroeconomic perceptions financial constraints, and anomalies. Journal of Financial Economics 162.

Gulen, H., M. Ion, and S. Rossi (2023). Credit cycles and corporate investment. Working Paper.

Lamont, O., C. Polk, and J. Saa-Requejo (2001). Financial constraints and stock returns. Review of Financial Studies 14, 529-554.

Whited, T.M. and G. Wu (2006). Financial constraints risk. Review of Financial Studies 19, 531-559.

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